汇丰：中国医药商业：零售整合将加速；短期压力仍存

原标题：China Pharma Commerce: Retail consolidation to speed up; near-term pressure remains

摘要

2026年1月22日，九部委联合发布首个针对医药商业的专项政策，支持并购、批零一体化和处方流转，推动行业从药品销售终端向社区健康服务中心转型。报告认为该政策将加速连锁药店集中度提升，但短期内难以缓解利润率压力。医药商业板块年初至今上涨6.7%，与医疗保健指数（+6.0%）基本持平，当前估值合理（2026年预期PE 17倍，净利润增长11%）。报告维持对覆盖的医药商业公司的持有评级。连锁药店面临门店过剩（截至2025年三季度末超66.8万家）、同店销售增长困难、VBP向零售端扩展压低毛利率、行业内卷推高获客成本等挑战。分销商受益于整合和供应链优化，但医保压力导致应收账款周转天数约100天，盈利改善有限。

主要观点

• 九部委联合发布首个医药商业专项政策，支持并购、批零一体化和处方流转，旨在将药店转型为社区健康服务中心。
• 政策短期利好：优化并购流程、医保资质不中断、降低整合成本，加速头部企业市场份额扩张。
• 截至2025年三季度末，全国零售药店数量超66.8万家，行业难以实现正同店销售增长或超过10%的经营净利润增长。
• 中期利润率压力持续：VBP向零售端扩展压低毛利率，行业内卷推高获客成本，规模扩张的收益被抵消。
• 预计2025年行业收入同比持平或个位数增长，头部企业凭借精细化管理和非药销售试点领先3-5%。
• 政策鼓励头部分销商组织零售端联合采购，增强上游议价能力。
• 医保压力导致分销商应收账款周转天数约100天，盈利改善有限。
• 供应链数字化升级和零售终端整合的资本支出上升，跨区域竞争加剧压低分销费率，形成利润双重挤压。
• 维持对覆盖的医药商业公司的持有评级。
• 核心矛盾：合规成本上升与VBP导致的收入增长受限之间的成本剪刀差将持续。
• 客户向医药电商平台转移，行业中期利润率压力无法根本缓解。

论述逻辑

政策发布（九部委专项政策）→ 加速零售整合（并购、批零一体化）→ 短期利好头部连锁药店（优化并购、医保资质不中断）→ 但门店过剩（超66.8万家）和VBP压低毛利率导致同店销售增长困难、利润率承压 → 分销商受益于整合和联合采购，但医保压力（应收账款周转天数约100天）和资本支出上升限制盈利改善 → 行业核心矛盾（合规成本上升 vs 收入增长受限）未解决，维持持有评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出中期利润率压力（毛利率低于35%可能成为新常态）将持续，客户向电商平台转移的趋势不变。

推荐标的

• 益丰药房（603939 CH）：当前价格RMB24.81，目标价RMB25.00，持有评级，上行空间1%。估值方法：DCF（FCFF），假设WACC 8.0%（无风险利率4.25%，股权风险溢价4.75%，三年平均Beta 0.9），终端增长率2%。风险：门店扩张慢于预期、运营能力低于预期、融资困难、新店和加盟店管控不力。
• 报告还提及大参林（DSL）、一心堂（YXT）、老百姓（LBX）等连锁药店，以及上海医药、国药控股、九州通等分销商，但未给出具体评级或目标价。

关键图表

Exhibit 1. 政策升级瞄准更快的零售整合

Exhibit 2. 2025年11月零售月销售额因流感季提前反弹至同比增长7%

Exhibit 3. 零售药店数量连续四个季度下降，从2024年底的683,666家减少；预计2026年趋势持续

Exhibit 4. 四大连锁药店收入增长停滞

Exhibit 5. 净利润增长因亏损门店减值变动而波动

Exhibit 6. 预计主要药店毛利率下降趋势持续

Exhibit 7. 新店扩张乏力，并购市场低迷

Exhibit 8. 分销商收入环比增长率稳定在-5%至5%区间

Exhibit 9. 主要玩家毛利率下降趋势持续

Exhibit 10. 库存周转天数因周转放缓而攀升

Exhibit 11. 平均应收账款天数维持约100天高位