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高盛 拼多多（PDD.US）26年第二季度回顾：业绩喜忧参半；Temu 1P+供应链投资建立长期护城河；维持买入评级

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摘要

高盛于2026年8月25日点评拼多多（PDD.US）2Q26业绩，维持买入评级，12个月SOTP目标价由145美元下调至134美元，对应现价88.38美元有51.6%上行空间。 业绩喜忧参半：线上营销收入同比+3%，跑赢淘宝天猫同口径的+1%（阿里新返还会计下CMR同比-7%），显示国内GMV韧性；但交易服务收入同比仅+13%，低于高盛/Visible Alpha一致预期的+21%/+22%，主因Temu主动调整以应对全球关税与监管变化——欧盟自7月起取消小额免税并按件征收关税，而欧洲约占Temu GMV的1/3（高盛估算）。 调整后净利润低于高盛预期但高于一致预期（同比-12%），受雄安新子公司推高管理费用及其他亏损扩大至74亿元（高盛认为主要为国内及Temu相关监管罚款）拖累。 高盛据此将FY26E-FY28E收入下调3%-6%、调整后净利润下调2%-9%，预计FY26E/FY27E集团调整后净利润960亿/1230亿元人民币，并将Temu FY26E/FY27E EBIT亏损预期扩大至118亿/28亿元。 报告同时看好公司1P布局（Xinpinmu旗下首个1P品牌Bemuvo China于6月在部分市场上线）及本地供应链、仓储与履约基建投资，认为这将增强业务韧性与合规能力、扩大全球可及市场。

主要观点

  • 维持买入评级，12个月SOTP目标价由145美元下调至134美元，现价88.38美元对应51.6%上行空间；下调主因是国内平台估值倍数下调（利润增长趋缓）及Temu GMV下调。
  • 2Q26总收入1,123.58亿元人民币，同比+8%，与高盛预期（112,679百万元）基本一致。
  • 线上营销收入超预期：同比+3%，跑赢淘宝天猫同口径+1%（阿里新返还会计下CMR同比-7%），表明国内GMV表现稳健。
  • 交易服务收入不及预期：同比+13%，低于高盛/Visible Alpha预期的+21%/+22%，增速较1Q26的+20%放缓，反映Temu对不断演变的关税/监管政策的主动调整。
  • 欧洲是核心压力源：欧盟取消小额免税（de-minimis）并自7月起按件征收固定关税，而欧洲约占Temu GMV的1/3（高盛估算）；媒体报道2Q欧洲GMV大幅下滑。
  • 调整后净利润低于高盛预期但高于一致预期（同比-12%）：新设雄安子公司推高管理费用，其他亏损扩大至74亿元（高盛认为主要为国内及Temu相关监管罚款），利息/投资收入强于预期。
  • 高盛下调预测：FY26E-FY28E收入下调3%-6%（假设Temu GMV增长因欧洲下滑而放缓），调整后净利润下调2%-9%；预计FY26E/FY27E集团调整后净利润960亿/1230亿元人民币。
  • Temu EBIT预测：FY26E/FY27E亏损118亿/28亿元人民币（此前为亏损94亿/27亿元），反映Temu持续本地化投资并向半托管（semi-trusted）/本地对本地模式转型下更渐进的盈利爬坡。
  • 长期护城河：公司坚定投入1P（Xinpinmu旗下首个1P品牌Bemuvo China于6月在部分市场上线），并持续投资本地供应链、仓储与履约基建，高盛视之为Temu的正面发展，可增强韧性与合规能力、扩大全球可及市场。
  • 管理层承认近期变化导致履约效率下降、部分区域近期增长承压；应对路径为引入更多本地商家、扩展本地仓储与履约能力、提高本地采购/本地履约渗透率。
  • 下行风险：线上营销收入不及预期（电商ROI/销售导向广告库存增加、阿里与行业GMV增速差距收窄）、欧洲等高消费力发达市场地缘政治阻力扩大、阿里低价广告技术与抖音低费率货架扩张的竞争、再投资压制核心利润率、以及缺乏分部披露。

论述逻辑

  • 起点是2Q26喜忧参半的业绩：线上营销收入+3%超预期证明国内GMV韧性，交易服务收入+13%大幅低于+21%/+22%的预期，暴露Temu在关税/监管变化下的压力。
  • 盈利传导：监管罚款（其他亏损74亿元）+雄安子公司费用+持续再投资 → 收入下调3%-6%、净利润下调2%-9%，Temu EBIT亏损预期扩大至FY26E/FY27E的-118亿/-28亿元，集团调整后净利润降至FY26E/FY27E的960亿/1230亿元。
  • 估值与结论：盈利与GMV下调推动SOTP目标价由145美元降至134美元；但国内平台韧性、Temu 1P+本地供应链投资的长期护城河、以及美国业务复苏，使上行空间仍达51.6%，故维持买入。

关键展望

  • 欧洲监管压力预计延续至2026年下半年：欧盟自7月起实施每件3欧元的海关处理费。
  • 美国业务在更有利关税环境下持续复苏，可跟踪Bloomberg Second Measure周度/月度Temu美国面板销售数据验证。
  • 盈利路径：FY26E/FY27E集团调整后净利润960亿/1230亿元人民币；Temu EBIT预计FY26E/FY27E亏损118亿/28亿元，随本地化与半托管/本地对本地模式转型渐进减亏。

推荐标的

  • PDD Holdings（PDD.US）：买入评级，12个月目标价134美元（报告现价88.38美元，上行空间51.6%，市值1,306亿美元）。理由：国内平台GMV韧性+Temu 1P（Bemuvo China）与本地供应链/仓储/履约投资构建长期护城河，提升业务韧性与合规能力并扩大全球可及市场。
  • 报告披露高盛相关覆盖名单还包括阿里巴巴（ADR/H）、京东（ADR/H）、美团、腾讯、唯品会、滴滴、满帮、极兔、中通、圆通、韵达、顺丰、申通、中外运等，但本篇仅对PDD给出评级与目标价。

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