瑞银：中国权益策略：4Q25业绩半程回顾——外卖为主要拖累

原标题：4Q25 results half-time - food delivery the main drag

摘要

截至报告发布，约50%的MSCI中国公司已披露4Q25业绩。整体收入增速稳定在同比+1%，但盈利增速放缓至同比+1%。剔除阿里巴巴、京东和美团后，4Q盈利同比改善+7.5%，显示外卖竞争是主要拖累。过去一个月，市场一致预期FY26盈利预测被下调约2%，下调最显著的行业为养猪、汽车零售和互联网。非银行金融和科技维持双位数盈利增长，新能源受益于锂价上涨从低基数反弹。互联网仍是整体盈利的主要拖累，但外卖竞争出现企稳迹象。公司指引分化：科技公司对AI驱动需求乐观，汽车OEM持续强调定价压力，部分消费公司（如李宁、百胜中国）给出超预期收入目标。监管方面，互联网行业继续配合合规要求，包括恢复商家定价自主权（携程）、遏制补贴式价格竞争（美团）以及加强AI生成内容治理。瑞银继续偏好A股优于H股，理由包括政府基金买入提供下行支撑、与全球指数相关性较低、流动性充裕以及政策支持（如公司治理改革）。

主要观点

• 4Q25 MSCI中国收入同比+1%，盈利同比+1%，盈利增速温和放缓。
• 剔除阿里巴巴、京东和美团后，4Q盈利同比改善+7.5%，表明外卖竞争是主要拖累。
• 过去一个月，FY26一致预期盈利预测被下调约2%，与历史趋势大致一致。
• 下调最显著的行业：养猪、汽车零售和互联网（Figure 17）。
• 非银行金融和科技维持双位数盈利增长：保险+33%，券商+12%，科技+21%。
• 新能源盈利从低基数反弹，主要受4Q25锂价上涨推动（太阳能公司尚未披露）。
• 互联网仍是整体盈利的主要拖累，但外卖竞争出现企稳迹象。
• 科技公司对AI驱动需求保持乐观，汽车OEM持续强调定价压力。
• 部分消费公司（李宁、百胜中国）给出超预期收入目标。
• 互联网监管持续：携程恢复商家定价自主权，美团遏制补贴式价格竞争，加强AI生成内容治理。
• 瑞银继续偏好A股优于H股，基于政府基金买入、低相关性、流动性充裕和政策支持。

论述逻辑

报告从4Q25业绩披露进度切入，指出整体收入稳定但盈利受外卖竞争拖累。通过剔除三大互联网公司（阿里、京东、美团）后盈利增速显著改善，论证外卖竞争是核心拖累。随后分行业展示盈利分化：非银行金融和科技受益于股市表现和AI需求，新能源受益于锂价上涨，而互联网和汽车受竞争压力。进一步分析公司指引，科技乐观、汽车承压、消费改善。最后结合监管动态和A股偏好逻辑，给出策略结论。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出以下验证点：1）外卖竞争企稳能否持续；2）AI相关支出（如腾讯承诺AI产品运营支出至少翻倍）对盈利的影响；3）汽车行业定价压力和成本通胀的演变；4）消费公司（李宁、百胜中国）超预期收入目标能否实现；5）互联网监管措施（携程、美团）对行业竞争格局的影响。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的或评级，但提及以下公司：阿里巴巴、京东、美团（作为剔除项），腾讯（AI支出承诺），PDD、泡泡玛特（海外扩张），李宁、百胜中国（消费信心改善），携程（恢复商家定价自主权）。未提供目标价或评级。

关键图表

Figure 1: MSCI China quarterly revenue & earnings YoY growth

Figure 2: MSCI China trailing net and gross margin

Figure 3: MSCI China (ex Alibaba/JD/Meituan) quarterly revenue & earnings YoY growth

Figure 4: MSCI China (ex Alibaba/JD/Meituan/financials) trailing net and gross margin

Figure 5: 4Q25 earnings growth by sector

Figure 6: FY25 earnings growth by sector

Figure 7: FY25 earnings surprise by sector

Figure 8: MSCI China trailing payout ratio and buyback

Figure 9: MSCI China trailing capex growth

Figure 10: Trailing capex YoY growth by sector

Figure 11: Trailing SG&A expense YoY growth by sector

Figure 12: FY1 earnings estimate revision ratio

Figure 13: 12-month forward earnings estimate revisions in the past 3 months

Figure 14: FY26 earnings estimate revisions

Figure 15: MSCI China EPS integer

Figure 16: Sectors with most FY26 earnings estimates upgrades in the past month

Figure 17: Sectors with most FY26 earnings estimates downgrades in the past month

Figure 18: Contribution to FY26 earnings estimate revisions in the past three months

Figure 19: MSCI China EPS integer (US$)