摩根大通：东盟金属：镍矿卖家投资逻辑增强；上调 ANTM 目标价至 6,000 印尼盾/股

原标题：J.P. Morgan ASEAN Metal：The investment case for nickel ore sellers gets stronger；raise ANTM PT to IDR6，000 sh

摘要

摩根大通维持对印尼镍板块的积极看法，认为镍矿卖家投资逻辑增强。报告上调 ANTM 目标价至 IDR6,000/股（此前 IDR5,670），隐含约 49% 上行空间。核心驱动因素包括：镍矿供需趋紧、镍矿参考价（HPM）公式调整、以及 ANTM 黄金销量复苏。截至 3 月 31 日，仅约 2.4 亿湿吨镍矿配额获批，低于最初指引的 2.6-2.7 亿湿吨，也低于印尼今年约 3.3-3.4 亿湿吨的预估需求。镍矿价格全等级上涨，预计公司盈利能力将创纪录。报告同时下调 INCO 和 MDKA 目标价，因 HPAL 利润率受矿石和硫磺成本上升挤压。

主要观点

• 摩根大通继续看好印尼镍板块，认为镍矿卖家投资逻辑增强。
• 截至 3 月 31 日，仅约 2.4 亿湿吨镍矿配额获批，低于最初指引的 2.6-2.7 亿湿吨，也低于印尼今年约 3.3-3.4 亿湿吨的预估需求。
• HPM 公式做出两项重大调整：1）修正系数提高 13%；2）纳入其他矿物价值。以 LME 价格 17,000 美元/吨、含水率 35% 计算，1.6% 品位的腐泥土矿参考价从约 30 美元/吨升至约 53 美元/湿吨。
• 新公式对 ANTM 无负面影响，因其一直按实际市场价格支付权利金。
• 低品位镍矿（褐铁矿）卖家面临困境：褐铁矿价格（25-27 美元/湿吨）低于参考价（40 美元/湿吨），矿商将承担基于 HPM 的更高权利金和所得税。
• 非一体化 HPAL 业主的利差可能因硫磺和矿石价格上涨而显著收窄。
• ANTM 是政策变化的明确赢家：其销售的高品位腐泥土矿不受新规影响，且黄金销量动能改善。按当前现货价格，ANTM 月 NPATMI 约 1.3-1.4 万亿印尼盾（年化约 16 万亿，而市场一致预期 FY26 为 9 万亿）。
• 下调 INCO 和 MDKA 目标价，以反映 HPAL 利差因矿石和硫磺价格上涨而收窄。
• ANTM 的镍矿价格假设上调 19% 至 70 美元/湿吨，以反映现货价格超过 70 美元/湿吨。
• ANTM 黄金精炼业务月销量从 4Q25 的 1 吨恢复至 1Q26 的约 3 吨，预计 2Q26 和 2H26 进一步加速至 4-5 吨/月。

论述逻辑

印尼镍矿配额审批进度慢于预期（2.4 亿 vs 2.6-2.7 亿湿吨），叠加需求强劲（3.3-3.4 亿湿吨），导致镍矿供需趋紧、价格上涨。HPM 公式调整提高参考价，但低品位矿商因市场价格低于参考价而面临更高税费。高品位腐泥土矿卖家（如 ANTM）受益于价格上涨且不受新规负面影响。同时，ANTM 黄金业务从供应问题中恢复，销量回升。因此，ANTM 盈利有望创纪录，而 HPAL 相关公司（INCO、MDKA）因成本上升利润率承压。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出 1Q26 业绩预计强劲，动能将在 2Q26 和 2H26 进一步加速。
• ANTM 的镍矿价格假设为 70 美元/湿吨，黄金价格假设 FY26 为 4,857 美元/盎司、FY27 为 5,098 美元/盎司。
• INCO 的 SOTP 估值假设 LME 镍长期价格为 17,000 美元/吨，WACC 为 10%。
• 风险包括：镍矿开采许可获取延迟、黄金供应问题、镍矿监管变化、印尼增加镍供应、电池化学路线变化、HPAL 项目执行延迟。

推荐标的

• Aneka Tambang (ANTM IJ)：评级 Overweight，目标价 IDR6,000（Jun-27），此前 IDR5,670。理由：高品位镍矿受益于价格上涨，黄金销量复苏，预计盈利创纪录。FY26/27E NPATMI 分别上调 16%/17%。
• Vale Indonesia (INCO IJ)：评级 Overweight，目标价 IDR9,000（Jun-27），此前 IDR9,300。理由：长期增长前景完好，但 HPAL 合资项目利润率受成本上升挤压，FY26E NPATMI 下调 27%。
• Merdeka CopperGold (MDKA IJ)：评级 Overweight，目标价 IDR4,030（Jun-27），此前 IDR4,270。理由：HPAL 利差收窄，但未提供详细调整幅度。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。