高盛 东亚银行（0023.HK）：2026上半年业绩受手续费收入拉动超预期，但内地商业地产风险仍构成压制

摘要

高盛维持东亚银行（0023.HK）卖出评级，12个月目标价由13.5港元上调14%至15.40港元（两阶段DDM），较现价17.21港元隐含10.5%下行空间。 1H26核心净利润24.16亿港元，同比大致持平、环比+121%，超高盛预测14%、超Visible Alpha共识8%，主要由财富管理与贷款相关手续费带动的非息收入超预期驱动，股价盘中一度涨约8%、收涨5.7%。 但高盛强调大中华区商业地产（CRE）仍是核心压制：1H26约70%减值与香港及内地CRE敞口相关，信用成本高企至108bps，管理层重申遗留CRE问题或需到2028年底才能完全解决，其中香港CRE已现企稳迹象而内地CRE依然疲弱。 去风险持续推进，非CRE贷款占比由2025年末82%升至83%（目标2028年85%），香港CRE组合78%有抵押。 财富管理动能向好（香港投资/保险收入同比+16%/+25%，批发银行+35%，非息收入同比+19%、环比+25%），但仍落后于多家同业40%以上的财富费增速；贷款账YTD持平，香港贷款降约1%而香港银行体系增约6%。 高盛认为0.4x P/B估值已合理反映CRE压制、高信用成本与贷款增长疲弱，预测FY26信用成本104bps、手续费收入增长12.8%，在CRE处置取得明确进展或财富增长显著加速前，持续重估路径不太可能。

主要观点

• 1H26核心净利润24.16亿港元，同比大致持平、环比+121%，超高盛预测14%、超Visible Alpha共识8%，主要由强于预期的非息收入（财富管理与贷款相关手续费）驱动；股价盘中一度涨约8%、收涨5.7%

• 维持卖出（SELL）评级，12个月目标价15.40港元（两阶段DDM），较现价17.21港元隐含10.5%下行空间；目标价自13.5港元上调14%

• 大中华区CRE仍是核心压制：1H26约70%减值支出与香港及内地CRE敞口相关，主要因对回收不确定、处置周期长的内地遗留CRE账户加速拨备

• 管理层重申目标在2028年底前解决遗留CRE问题；香港CRE在甲级写字楼、零售及部分再融资活动改善下较年初预期企稳，内地CRE依然疲弱

• 1H26信用成本仍高企于108bps；管理层预计2H26回落，但高盛认为在环境仍具挑战下可能仍高于历史水平，并预测FY26信用成本104bps

• 去风险推进：非CRE贷款占比由2025年末82%升至1H26的83%，管理层目标2028年达85%；香港CRE组合78%有抵押

• 非息收入强劲，同比+19%、环比+25%：香港投资与保险收入分别+16%/+25%，批发银行+35%（ treasury、交易银行及其他费收入）；当前财富相关收入增长跑在2026-28年非息收入14% CAGR战略目标之前

• 财富增长仍落后区域同业：区域内多家同业财富费收入同比增速超40%；高盛预测FY26手续费收入增长12.8%

• 贷款整体低迷：YTD持平，香港贷款降约1%，远弱于香港银行体系约6%的YTD增长；在持续去风险与审慎授信下，贷款增长短期难成有意义的盈利催化剂

• 估值0.4x P/B虽不贵，但高盛认为已合理反映CRE压制、高信用成本与贷款疲弱；且当前P/B已交易于5年历史中位数上方+1个标准差，在CRE处置取得明确进展或财富增长显著加速前，持续重估不太可能

• 管理层看好跨境银行与财富管理的长期结构性机会：暂未观察到客户开户或交易活动放缓，香港仍是核心客户基础，保险客户中约四分之一来自南向渠道

论述逻辑

• 1H26核心净利润超预期（超GSe 14%，非息收入环比+25%）→ 促使高盛上调2026-28E净利润并上调目标价至15.40港元 → 但约70%减值源于大中华区CRE、信用成本高达108bps，管理层称遗留CRE问题要到2028年底才解决 → 叠加香港贷款降1%远弱于银行体系+6%、财富增速16%-25%落后同业40%+ → 高盛判断0.4x P/B已合理定价上述压制，且当前P/B处于5年中位数+1SD上方 → 因此即便盈利与目标价上调，目标价仍低于现价，维持卖出（下行10.5%），持续重估需以CRE处置明确进展或财富增长显著加速为前提

关键展望

• 遗留CRE问题的时间窗口：管理层重申目标到2028年底完全解决；香港CRE已现企稳迹象（甲级写字楼、零售及部分再融资活动改善），内地CRE仍疲弱

• 管理层预计2H26集团信用成本低于1H26，但内地仍可能是减值主要来源；高盛预测FY26信用成本104bps

• 去风险路径：非CRE贷款占比目标2028年达85%（1H26为83%，2025年末为82%）

• 管理层维持2026-28年非息收入14% CAGR战略目标，当前财富相关收入增长已跑在目标之前；高盛预测FY26手续费收入增长12.8%

• 卖出评级的主要上行风险：1）NIM好于预期；2）资产质量好于预期从而信用成本更低；3）手续费收入增长高于预期

• 持续重估的触发条件：遗留CRE敞口处置取得更明确进展，或财富增长出现更显著的加速

推荐标的

• 东亚银行（0023.HK）：卖出（SELL），12个月目标价15.40港元（两阶段DDM，自13.5港元上调14%），较2026年8月20日收盘价17.21港元隐含10.5%下行空间；该评级自2025年4月15日起维持。理由：盈利超预期不改CRE压制、高信用成本与贷款增长疲弱，估值已合理反映风险

• 高盛该覆盖组合还包括中银香港、汇丰控股、DBS、渣打、大华银行、华侨银行、BDO Unibank、曼谷银行、Bank Central Asia、Bank Mandiri、Bank Negara Indonesia、Bank Rakyat Indonesia、菲律宾群岛银行、Kasikornbank、Krung Thai Bank、SCB X、TMBThanachart等亚洲银行（本报告未单独给出评级与目标价）