高盛 Carl Zeiss Meditec（AFXG.DE）估值与基本面脱节；下调至卖出评级

摘要

高盛将Carl Zeiss Meditec（AFXG.DE）评级自中性下调至卖出，12个月目标价由€27下调至€23，较10月1日收盘隐含约-26%下行空间，而其欧洲医疗科技覆盖平均仍有22%上行空间。 核心论点是估值与基本面脱节：股价当前交易于23.6x NTM P/E，年初以来在收入前景恶化（GSe FY27-29有机增长+3.2%）与大幅负向EPS修正（FY26/27/28分别为-54%/-45%/-39%）背景下反而重估，部分受蔡司集团6月宣布最高投资€200m增持的技术性买盘支撑。 年初以来股价已跑输-21%，但高盛认为盈利尚未见底，恶化的收入前景未在估值中得到反映。 高盛下调FY26/27/28调整后EBITA估计约+2%/-11%/-6%，主因IOL VBP 2.0与集中采购下资本设备投放放缓。 Profit Up重组计划（FY2028/29前每年净节省€160m）代表向主动成本管理的结构性转变，但共识已计入成本节省而未充分反映更弱的收入轨迹。 高盛预计FY27有机销售增长改善至1.2%（FY26 GSe为-1.0%），并将12月10日的FY26业绩视为共识预期下修的潜在催化剂，其FY27调整后EBITA预测低于共识约8%。 调整后EBITA利润率已从FY22的21.4%降至FY25的11.6%，新任CEO Bronwyn Brophy O'Connor上任后组合构成问题也将提上议程。

主要观点

• 高盛将Carl Zeiss Meditec自中性下调至卖出，12个月目标价由€27下调至€23，隐含-26%下行空间，对比其覆盖组合平均22%上行空间。

• 核心论点是估值与基本面脱节：股价当前交易于23.6x NTM P/E，年初以来在收入前景恶化背景下反而重估上行。

• 盈利预期遭大幅下修且未见底：FY26/27/28 EPS修正分别为-54%/-45%/-39%；尽管股价年初以来已跑输-21%，高盛认为盈利尚未触底。

• 重估部分由技术性因素驱动：蔡司集团6月宣布最高投资€200m增持，随着买盘支撑消退，估值与基本面间的差距预计将收敛。

• 高盛下调FY26/27/28调整后EBITA估计约+2%/-11%/-6%，主因IOL VBP 2.0和集中采购下资本设备投放放缓，后者也将拖累手术量/利用率。

• 本地竞争加剧带来额外不确定性；高盛预计FY27有机销售增长改善至1.2%（FY26 GSe为-1.0%），其FY27调整后EBITA预测较共识低约8%（共识离散度异常大）。

• Profit Up是比以往更全面、更结构化的重组：FY2028/29前每年净节省€160m，含公司史上首次此规模裁员；但共识已计入成本节省而未充分反映更弱的收入轨迹，其收益取决于执行并需时间兑现。

• 利润率大幅下滑印证基本面走弱：调整后EBITA利润率从FY22的21.4%降至FY25的11.6%；ProfitUp针对地理分散、17个生产基地的复杂制造布局、以及在中国和VBP下制造本地化投资不足与低成本厂商压力等问题。

• 新任CEO Bronwyn Brophy O'Connor上任后组合构成问题将提上议程；其在Vitrolife（VITR.SO，未覆盖）的履历包括调整运营模式与美国商业化能力、退出低利润市场等。

• YTD蔡司在欧洲医疗科技中重估幅度第二大，而收入与EPS修正已被大幅下调，当前估值水平与基本面增长前景脱节，估值已跑在OSG前景之前。

• 目标价方法论：€23由DCF（内在价值€26.5/股，前值€28.5，WACC 8.7%，终值增长+2.5%）与倍数法（13.0x P/E，前值14.0x，隐含€20.1/股）各占50%加权；FY27-29有机收入CAGR预测由4.5%下调至3.2%。

• 本次估计调整：收入FY26/27e基本不变、FY28e下调1%；调整后EBITA调整+2%/-11%/-6%，调整后EPS调整+4%/-10%/-5%；FY28e有机增长预测下调300bps至3.5%。

论述逻辑

• 收入前景恶化（FY26 GSe有机增长-1.0%、FY27-29 GSe +3.2%、FY26/27/28 EPS修正-54%/-45%/-39%）→ IOL VBP 2.0与集中采购下设备投放放缓直接传导至盈利，调整后EBITA利润率已从FY22的21.4%降至FY25的11.6% → 但股价年初以来仍重估至23.6x NTM P/E（欧洲医疗科技中第二大重估），部分受蔡司集团最高€200m增持的技术性买盘支撑 → Profit Up重组（FY2028/29前每年净节省€160m）方向正确，但共识已计入成本节省而未定价更弱的收入轨迹，收益兑现依赖执行并需时间 → 随买盘支撑消退，估值与基本面间的差距将收敛、风险回报偏向下行 → 下调至卖出，目标价€23（DCF €26.5与13.0x P/E €20.1各50%加权），FY26业绩（12月10日）为共识下修催化剂。

关键展望

• FY26业绩（12月10日）是共识预期下修的潜在催化剂；高盛FY27调整后EBITA预测较共识低约8%（共识离散度异常大）。

• 随着蔡司集团增持带来的买盘支撑消退，估值溢价预计收敛，风险回报偏向下行。

• 目标价€23隐含-26%下行空间（对比欧洲医疗科技覆盖平均+22%上行空间）；目标倍数由14x降至13x，FY27-29有机收入CAGR预测由4.5%下调至3.2%。

• 毛利率与调整后EBITA利润率预计FY27触底（调整后EBITA利润率8.5%、毛利率51.1%），FY28随ProfitUp收益回升（毛利率回升至51.5%；FY28调整后EBITA利润率的具体数值无法从文本确认）。

• FY27有机销售增长预计改善至1.2%，FY27-29e有机CAGR为3.2%；调整后EPS预测FY26/27/28为€1.31/€1.42/€1.95。

• 目标价历史表显示目标价自2024年4月10日的€110持续下调至本次的€23（未按公司行为调整），最近一次为2026年8月7日的€27。

推荐标的

• Carl Zeiss Meditec AG（AFXG.DE）：SELL（自Neutral下调），12个月目标价€23.00（前值€27），现价€31.30，下行空间26.5%；下调理由为估值与基本面脱节、盈利下修及母公司买盘支撑消退。

• Vitrolife（VITR.SO）：Not Covered，仅作为新任CEO Bronwyn Brophy O'Connor履历背景提及，非推荐标的。

• 覆盖背景：高盛欧洲医疗科技覆盖组合平均22%上行空间；报告未给出其他买入/卖出推荐标的。

关键图表

图1. 高盛预测2027财年有机销售增长+1.2%，2027-2029年预测期有机销售增长3.2%（%）

图2. 年初至今，蔡司在欧洲医疗科技板块中估值重估幅度居第二，而营收和EPS预测已被大幅下调 年初至今表现（%）：按EPS增长与一致预期估值倍数

图3. 高盛预测与Visible Alpha一致预期数据对比

图4. 我们预测2027财年中国屈光耗材将贡献400万欧元EBITA 中国屈光耗材模型

图5. 研发支出已开始下降，并有望回落至2022年水平 研发支出（百万欧元）及占营收比例

图7. 估值已与基本面脱节，风险/回报偏向下行

图8. 高盛预测2028财年EPS增长37%，2028-2030年EPS复合增长24% 调整后EPS增长（%）

图9. 营业利润率应在2026财年预测触底，并随着ProfitUp计划的利好于2028财年预测实现更有意义的反弹

图10. 利润表摘要 百万欧元，每股数据除外

图11. 资产负债表摘要