中信建投阳光电源(300274)深度报告：多重利空price+in，底部信号明确

摘要

本报告是中信建投对阳光电源(300274)的深度研究，核心结论为多重利空因素已充分反映在股价中，底部信号明确。 FCC新增外国产逆变器禁令的实际影响有限，公司对美逆变器不具备通信功能，可能不属于管制范畴，已上市产品仍正常销售。 储能业务中性场景下，26-28年全球出货量预计分别为51.4、71.9、97.8GWh，对应净利润约64.0/110.6/126.3亿元；公司全球储能系统出货排名第二，欧洲和拉美市占率第一，可融资性评级全球第一，享有5%-10%毛利率溢价。 各区域需求景气度高：美国25年新增储能超57GWh、计划投运储备超90GWh，欧洲25年新增16GW/32.5GWh、2030年预计达48GW/140GWh，中东多个GWh级项目密集落地，澳洲构网型大储领先。 AIDC方面，至2030年北美AIDC储能市场有望达160GWh、SST全球市场规模约1500亿元，假设公司份额15%，合计市值空间接近2000亿元。 主要风险包括行业竞争加剧、地缘政治波动及AIDC业务进展不及预期。

主要观点

• FCC新增外国产逆变器禁令对公司影响有限，公司对美逆变器不具备通信功能，可能不属于管制范畴，已上市产品仍正常在美国销售。

• 储能业务中性场景下，26-28年全球出货量预计分别为51.4、71.9、97.8GWh，平均单位盈利分别为0.12、0.15、0.13元/Wh，对应净利润约64.0/110.6/126.3亿元。

• 25Q4毛利率受挤压主因订单结构与交付单价下降，而非完全由碳酸锂涨价驱动；当前储能毛利率已修复至30%，碳酸锂涨价预计在6个月内传导。

• 公司逆变器在BNEF 2025全球可融资性调查中排名第一，储能系统及PCS此前亦取得BNEF可融资性排名第一；储能毛利率相比国内厂商有5%-10%溢价。

• 公司25年全球储能系统出货第二、全球储能集成份额排名第二（仅低于Tesla），其中欧洲和拉美份额第一，北美和中东份额第二。

• 美国25年新增储能超57GWh/28GW，大储接近50GWh/16GW，计划投运项目储备超90GWh；26Q1新增9.7GWh/6.77GW（+32%）。

• 欧洲25年新增16GW/32.5GWh，大储占比提升至61%以上，展望2030年预计新增48GW/140GWh；欧盟逆变器法案对公司出货影响有限。

• 中东多个GWh级项目密集推进，阳光电源获得沙特SEC二期7.8GWh项目（已并网）及阿联酋Masdar 7.5GWh储能系统份额，后续项目预计仍将超预期释放。

• 英伟达800V白皮书将SST指定为终极供电解决方案，谷歌提出采用SST后综合效率可提升至96.5%；公司有望在AIDC电源和储能领域获取较高份额。

• 至2030年北美AIDC储能市场有望达160GWh，SST全球市场规模约1500亿元，假设公司份额15%，合计AIDC业务市值空间约2000亿元。

• 三大风险：行业竞争加剧导致储能单价和毛利率下滑、地缘政治波动影响海外出货、AIDC业务进展和需求不及预期。

论述逻辑

• FCC禁令仅针对具备通信功能的逆变器新品 → 公司产品不具备通信功能且已上市型号不受限 → 对美销售不受影响，叠加安全港项目储备丰富 → 公司加快美建厂可获有条件豁免 → 海外出货悲观预期被市场过度定价

• 碳酸锂涨价导致25Q4储能盈利下滑 → 但还原碳酸锂影响后毛利率缺口仅约7.7pct，核心矛盾在交付价格而非成本 → 26Q1单价回升、毛利率修复至30%+ → 价格端滞后成本端2-3季度，涨价6个月内传导 → 后续盈利能力有进一步修复空间

• AI数据中心供电需求爆发 → 英伟达800V白皮书和谷歌均认可SST为终极方案 → 公司在AIDC电源和储能有望获取15%份额 → 2030年SST+储能合计市值空间约2000亿元 → 构成第三成长曲线

关键展望

• 碳酸锂涨价预计在6个月内传导至储能交付价格，后续盈利能力仍有修复空间。

• 中性场景下27年公司美国、欧洲储能出货预计达12GWh、18GWh，28年分别为16GWh、24GWh；28年美国市场因使用海外电芯盈利能力下降更明显。

• 美国规划储能项目约458个、合计65.1GW，26-27年拟投运约44.4GW，德州有望超越加州成为最大新增市场。

• 欧洲2030年预计新增储能装机48GW/140GWh；德国2026年明确推进容量市场建设，收益有望进一步提升。

• 澳洲已公告2027年前交付的构网型大储超过6GW，并网后构网型储能占比有望接近40%。

• 中东后续项目预计仍将超预期释放，阿联酋Masdar/EWEC后续RTC项目、DEWA七期、沙特SPPC/SEC后续多批次招标均有望释放10GWh级以上需求。

• 至2028年北美AIDC储能新增市场约132GWh，至2030年合理假设达160GWh；SST全球市场规模2030年约1500亿元，公司AIDC电源+储能合计市值空间约2000亿元。

推荐标的

• 报告覆盖阳光电源(300274)，核心观点为多重利空已被定价、底部信号明确，但提供的PDF文本中未明确列出具体投资评级和目标价。