2026-09-28 · 国泰海通 · 公司/行业基本面

国泰海通证券上市公司视角看行业结构(实体与资本篇)：资本市场为制造业称重

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摘要

报告构建“资本映射倍数”（行业A股市值权重与实体产出权重之比）与“国民经济行业指数”，贯通实体份额、市值权重与市场回报，核心结论是资本市场正按行业前景为实体经济重新称重，制造业资本重估呈现高度选择性。 2017Q4—2026Q2，制造业增加值占GDP比重由27.6%降至25.0%，A股市值占比却由43.0%升至61.2%，资本映射倍数由1.56倍升至2.45倍，为一级行业中唯一上升行业；16个重点二级行业中仅专用设备、电子设备、非金属矿物制品、通用设备映射倍数较2017年末上升，前三者均处100%历史分位。拆解显示估值项是分化主导变量：9个行业相对渗透率提升而相对市销率上升仅3个，电子设备映射倍数增幅的93.2%来自估值项。 2015年以来制造业指数年化收益率7.93%，约为第二名金融业（3.47%）的2.3倍，长期回报由酒饮料茶、电气机械和器材、电子设备等主线依次接力创造；2024年9月以来电子设备单一行业贡献制造业净涨幅的45.6%、前三行业合计67.3%，而自由流通市值前1%企业贡献占比由30.3%降至20.0%，呈现“主线集中、巨头依赖下降”。映射倍数历史位置决定回报空间：随后一年平均收益由最低组9.78%逐级降至最高组-0.35%，低高组收益差252个交易日扩大至10.39个百分点，但专用设备、电子设备等4个资本中枢仍在上移的行业构成例外。报告提示资本偏重仍需实体增长验证，电子设备等主线的实体份额能否持续扩张是下一阶段关键，风险在于历史测算偏差及宏观、政策与预期变化。

主要观点

制造业呈“实体降、资本升”：2017Q4—2026Q2制造业增加值占GDP比重由27.6%降至25.0%，A股市值占比由43.0%升至61.2%，资本映射倍数由1.56倍升至2.45倍，为一级行业中唯一上升行业。

制造业内部资本向少数行业集中：16个重点二级行业中仅专用设备、电子设备、非金属矿物制品、通用设备映射倍数较2017年末上升，专用设备由1.45倍升至2.84倍、电子设备由1.58倍升至2.42倍，前三者均处100%历史分位，12个下降行业中有10个处0%分位。

估值是资本映射分化的主导变量：16个重点行业中有9个相对渗透率提升，但相对市销率上升的仅专用设备、电子设备、非金属矿物制品3个；电子设备映射倍数增幅的93.2%来自估值项，13个估值下降行业中有12个映射倍数同步回落。

制造业长期回报领跑一级行业：2015年以来制造业指数由100点升至243.35点，年化收益率7.93%，约为第二名金融业（3.47%）的2.3倍；夏普、索提诺、卡玛比率分别为0.35、0.48、0.15，均居10个一级行业首位。

长期收益由主线接力创造：仅酒饮料茶（13.07%）、电子设备（12.06%）、电气机械和器材（10.52%）年化收益高于制造业整体，三者优势期明显错位——电气机械2015—2022年连续跑赢、酒饮料茶集中于2016—2020年、电子设备自2023年起连续领先，电子设备是唯一三个阶段均取得超额收益的行业。

本轮行情“主线集中、巨头依赖下降”：2024年9月以来电子设备单一行业贡献制造业净涨幅的45.6%，前三行业合计67.3%（前轮为55.2%）；自由流通市值前1%企业贡献占比由前轮的30.3%降至20.0%，电子设备和专用设备更多依靠较厚企业梯队支撑。

实体与资本反向演进：2026Q2第三产业占GDP比重升至57.9%、第二产业降至35.6%，而A股第二产业市值占比由53.9%升至70.9%、制造业由40.9%升至61.2%；2025Q2—2026Q2制造业市值占比再升11.1个百分点、金融业下降6.1个百分点，两者构成A股最主要的“跷跷板”。

十年重估高度集中：2015Q4—2026年8月末29个制造业二级行业仅6个市值份额高于期初，电子设备由15.3%升至36.2%、单一行业提高20.9个百分点；2025Q2—2026年8月末电子设备占制造业市值比重提高14.1个百分点，约为其余四个增重行业合计的7倍。

映射位置决定回报空间：按映射倍数历史位置分组，随后一年平均收益由最低组9.78%逐级降至最高组-0.35%，低高组收益差由首月不足1个百分点扩大至252个交易日后的10.39个百分点；高分位组回撤更深、尾部风险更高（252日期末跌幅超20%行业比例19.32%对9.95%）。

强势低位组合占优，资本中枢上移行业构成例外：加入此前一年相对表现后，优势集中于此前相对表现居前而映射位置较低的行业，强势组中低位行业随后一年平均上涨14.26%、高位行业平均下跌0.17%；专用设备、电子设备等4个映射倍数长期上移的行业，其映射抬升未伴随后续回报走弱。

行业联动减弱、指数运行向电子设备靠拢：近一年120组行业配对中110组相关系数低于历史均值，平均相关系数由0.683降至0.491；电子设备与制造业相关系数由0.907升至0.938、β由1.281升至1.518，均居16个行业首位；酒饮料茶近一年下跌21.8%，与其余15个行业平均相关系数由0.501降至0.089。

制造业是A股产业底座且头部随主线更替：截至2026年8月末制造业覆盖3831家公司、73.4万亿元市值，占全部A股的69.0%和57.7%；电子设备680家公司、总市值26.6万亿元占制造业36.2%，CR4仅26.1%，年内上市的长鑫科技已位居制造业市值首位并成为A股市值最大上市公司。

论述逻辑

实体与资本反向演进（2026Q2第三产业占GDP升至57.9%、制造业增加值占比降至25.0%，而制造业A股市值占比升至61.2%）→ 构建资本映射倍数刻画行业资本相对实体的分量，发现制造业整体升至2.45倍且16个重点二级行业中仅专用设备、电子设备、非金属矿物制品、通用设备4个上升 → 将映射倍数拆解为相对市销率×相对渗透率，证明上市承载改善普遍（9个行业渗透率提升）而估值抬升稀缺（仅3个），估值项主导分化（电子设备增幅93.2%来自估值项）→ 构建国民经济行业指数检验回报：制造业年化7.93%领跑一级行业，长期收益由消费、电气、电子主线依次接力兑现，本轮贡献向电子设备集中（45.6%）且Top1%企业贡献由30.3%降至20.0% → 将映射倍数置于历史分位分组检验：位置越高随后收益越弱、回撤与尾部风险越高（低高组252日收益差10.39个百分点），此前强势+映射低位组合最优（强势低位随后一年+14.26%），而资本中枢仍在上移的4个行业构成例外 → 结论：资本重估高度选择性与阶段性，需同时观察映射位置、相对趋势与中枢变化，资本偏重最终仍需实体份额持续扩张验证。