摩根士丹利：中国房地产 | 亚太

原标题：China Property | Asia Pacific

摘要

4月全国住宅销售在低基数下同比跌幅收窄，但施工活动进一步走弱。摩根士丹利认为近期强劲的二手房销售将放缓，因库存仍高、购房者情绪脆弱、居民收入/杠杆改善有限。4月全国销售金额同比-7.6%，销售面积同比-9.5%（3月累计分别为-17%和-10%），前4月累计销售金额同比-15%，面积同比-10%。70城房价指数继续微跌，3月一二手环比均-0.2%，但一线城市二手环比+0.4%。施工活动低迷，3月竣工同比-19%，新开工同比-27%，房地产投资前4月同比-13.7%（前3月-11.2%）。报告维持行业In-Line评级，建议精选个股，偏好有C-REIT潜力的强商场运营商和住宅整合者。

主要观点

• 4月全国销售金额同比-7.6%，面积同比-9.5%，跌幅较3月累计收窄（3月累计金额-17%，面积-10%）。
• 前4月累计销售金额同比-15%，面积同比-10%。
• 70城房价指数3月一二手环比均-0.2%，一线城市一手环比+0.1%，二手环比+0.4%。
• 3月竣工面积同比-19%，新开工面积同比-27%，施工活动持续疲弱。
• 前4月房地产投资同比-13.7%，较前3月-11.2%进一步下滑。
• 开发商对土地储备仍谨慎，预计2026年施工活动将保持低迷。
• 高线城市二手房实时销售在3-4月超预期，但5月最新周度数据已快速放缓。
• 城市间二手房挂牌量和挂牌价进一步分化，部分二线和低线城市继续恶化。
• 居民情绪依然脆弱，近期城市级政策效果递减，销售反弹可持续性存疑。
• 低基数效应下未来几个月跌幅可能仍窄，但报告对反弹持续性持谨慎态度。
• 行业风险回报在近期股价上涨后偏向下行。
• 报告维持行业In-Line评级，建议精选个股。

论述逻辑

低基数 → 4月销售同比跌幅收窄 → 但施工活动（竣工、新开工、投资）持续恶化 → 二手房销售在3-4月超预期后5月已快速放缓 → 库存高、情绪脆弱、政策效果递减 → 销售反弹不可持续 → 行业风险回报偏下行 → 建议精选个股，关注有自救助故事的优质公司。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或价格预测，但指出：

• 低基数效应下未来几个月销售跌幅可能仍窄。
• 二手房销售预计在未来几个月放缓。
• 施工活动2026年将保持低迷。
• 行业风险回报在近期股价上涨后偏向下行。

推荐标的

• 华润置地 (1109.HK)：强商场运营商，有C-REIT潜力。2026e NAV为60.88港元/股，基于30%折扣（开发商评分卡：土地储备8/10、执行8/10、规模9/10、增长8/10、盈利能力8/10、融资10/10、杠杆10/10）。
• 新城控股 (601155.SS)：强商场运营商，有C-REIT潜力。2026e NAV为35.84元/股，基于40%折扣（评分卡：土地储备5/10、执行7/10、规模6/10、增长5/10、盈利能力6/10、融资7/10、杠杆7/10）。
• 建发国际 (1908.HK)：住宅整合者，有可见的利润率和盈利复苏路径。2026e NAV为28.90港元/股，基于35%折扣（评分卡：土地储备8/10、执行8/10、规模8/10、增长8/10、盈利能力7/10、融资9/10、杠杆8/10）。

关键图表

图1. 国家统计局4月26日房地产数据摘要（基准调整后）