2026-09-21 · UBS · Flow / Positioning

瑞银铜：26年第四季度催化剂与风险

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摘要

报告聚焦LME周与2026年四季度前的铜市催化剂与风险：LME铜价已基本收复9月10日'美国关税推迟'引发的抛售，3个月期价格守在每吨1.4万美元上方，投资者中期结构性看多，但短期情绪因关税尾部风险而紧张。美国关税前景扭曲了实物市场：过去约18个月美国'超额'精炼铜进口超过100万吨，推动美国显性库存（Comex+LME美国）增加逾70万吨至80万吨以上、约占全球显性库存80%，而中国及其他地区库存处于极低水平，这是当前高铜价的关键驱动。瑞银的情景推演是：若关税始终不加征，铜价面临大于10%、持续3-6个月的实质下行风险；若按提议实施（2027年1月15%、2028年1月升至30%）或推迟决定，铜将留在美国、美国以外市场保持紧张，无关税只是尾部风险而非基准情形，且市场流传的'9月底决定期限'并无确定依据。基本面上，2023-26年矿供应累计仅增约5%（约1.5% CAGR），精炼产出增速（约4% CAGR）超过矿端两倍，精炼市场小幅过剩、预期中的短缺未兑现，但错位信号正在转向：现货TCRC为负200美元/吨、中国精矿进口年内下滑、中国精炼运行率7/8月同比转负。瑞银预计四季度将迎来Bagdad、Vicuna、Copper World等一批大型项目FID，2027年还有Escondida扩建、MARA、Winu等，预计FID伴随资本开支上调，但均不影响未来3年供需，投资者日益担心劳动力与设备瓶颈。报告覆盖的Anglo American、First Quantum、Freeport-McMoRan、Hudbay、Teck评级均为买入。

主要观点

LME铜价已基本收复9月10日'美国关税推迟'消息引发的跌势，3个月期价格守在每吨1.4万美元上方；投资者中期结构性看多铜，但短期情绪紧张，市场激辩2027年基本面有多紧。

美国关税前景导致过去约18个月出现超过100万吨的'超额'美国精炼铜进口，扭曲实物市场并收紧美国以外市场，是当前高铜价的关键驱动。

美国显性库存（Comex+LME美国）已累积超过70万吨至80万吨以上，占全球显性库存约80%；对比之下中国及其他地区库存处于极低水平。

情景推演：若关税任何时点都不实施，铜价存在大于10%、持续3-6个月的实质下行风险；若按提议实施（2027年1月15%、2028年1月升至30%）或推迟决定，铜大概率留在美国、美国以外市场保持紧张；无关税情形是尾部风险而非基准情形。

关税时机：市场参与者讨论以商务部长6月30日向总统汇报后90天为潜在期限、隐含9月底前决定，但瑞银认为关税决定何时公布并无确切期限。

过去3年（2023-26）矿供应累计增长约5%（约1.5% CAGR）受限，但精炼产出增速超过矿端两倍（约4% CAGR），精炼市场小幅过剩，市场普遍预期的铜短缺并未如预期出现，主因废铜使用增加。

矿与精炼供应的错位不可持续且信号正在转向：精矿市场极紧（现货TCRC为负200美元/吨）、中国精矿进口年内下滑、废铜紧张，中国精炼产量年内增4%但运行率持续下降并于7/8月同比转负，瑞银预计该趋势将延续。

尽管多年结构性看多且价格上行，重大新项目FID一直有限；瑞银预计这一局面将改变，4Q26预计有一批大型FID：Bagdad（FCX）、Vicuna（BHP/LUN）、Copper World（HBM）、Santo Domingo（CS）、Coroccohuayco（GLEN）、Los Azules（McEwan）。

2027年待推进项目包括Escondida扩建（BHP）、南澳铜（BHP）、MARA（GLEN）、Winu（RIO）、Zafranel（TECK）与Collahuasi-QB JV（AAL-GLEN）；预计FID时资本开支上调，但这些项目均不影响未来3年供需，投资者日益担心劳动力/设备等瓶颈。

全球铜显性库存已升至100万吨以上，高于2010-20年均值约75万吨，但约2.0倍的库存消费比与历史水平基本一致。

中国铜库存具季节性（一季度累积、二至四季度去库），2026年显性库存上升但相对历史水平和全球消费仍处低位。

报告还梳理了基本金属持仓：LME与SHFE的铜，以及LME铝、SHFE铝、LME锌、LME镍的净多头持仓与价格走势对照。

论述逻辑

美国关税前景扭曲贸易流向：关税预期造成持续的美元区铜价溢价，导致过去约18个月超过100万吨超额精炼铜涌入美国、美国显性库存累积逾70万吨至80万吨以上（占全球约80%），中国及其他地区库存极低，从而收紧美国以外市场并推高铜价至接近纪录水平。

由此推演出关税三情景：不加征→库存回流压力带来>10%、持续3-6个月的铜价下行风险；按提议实施（15% Jan-27、30% Jan-28）或推迟决定→铜留在美国、美国以外继续紧张；因此无关税被定位为尾部风险而非基准情形，但关税本身仍是二元且不可预测的。

基本面层面，矿端增速受限（2023-26累计约5%）与精炼高增（约4% CAGR、受废铜支撑）的错位解释了为何预期中的短缺未兑现、精炼市场小幅过剩；但精矿极紧（TCRC -ve $200/t）、中国精矿进口下滑、中国精炼运行率7/8月同比转负等信号表明错位正走向再校准，支撑中期结构性看多。

中期供应担忧最终落到项目审批：4Q26与2027年一批大型FID有望落地并伴随资本开支上调，可在中期缓解供应担忧，但因项目不影响未来3年供需，短期矛盾仍是关税走向与LME周、四季度窗口内的库存和持仓信号。

关键展望

关税决定时点：市场讨论的潜在期限是商务部长6月30日汇报后90天、隐含9月底前决定，但瑞银认为决定公布并无确切期限。

若关税按提议实施：2027年1月起15%，2028年1月升至30%；在此情形或决定推迟情形下，超额铜库存留在美国、美国以外市场保持紧张。

尾部风险：若关税任何时点都不实施，铜价面临大于10%、持续3-6个月的下行风险，但该情形被视为尾部风险而非中心情形。

四季度项目窗口：Bagdad（FCX）、Vicuna（BHP/LUN）、Copper World（HBM）、Santo Domingo（CS）、Coroccohuayco（GLEN）、Los Azules（McEwan）等大型FID预计在4Q26落地，2027年还有Escondida扩建、南澳铜、MARA、Winu、Zafranel、Collahuasi-QB JV；预计FID伴随资本开支上调。