瑞银：嘉能可2025财年：焦点重回有机铜增长

原标题：FY25: Focus back on the organic copper growth

摘要

瑞银维持嘉能可中性评级，目标价520便士。2025财年调整后EBITDA为135亿美元，同比下降6%，符合预期；净债务112亿美元，低于共识的122亿美元。股东回报20亿美元（12亿基础+8亿特别分红），与预期一致。嘉能可预计2026年现货EBITDA约180亿美元，自由现金流70亿美元（约9%自由现金流收益率）。在力拓放弃收购后，嘉能可焦点重回推进有机铜增长及资产组合优化。铜增长项目管道包括9个项目，目标2028年铜产量达约100万吨，2035年达约160万吨。嘉能可还签署了向Orion Critical Minerals出售刚果（金）资产40%股权的非约束性备忘录，企业价值约90亿美元。

主要观点

• 2025财年调整后EBITDA为135亿美元，同比下降6%，主要因价格走弱（煤炭部分被黄金、铜、锌抵消）和销量疲软（Collahuasi/刚果钴）。
• 工业EBITDA为99亿美元，同比下降6%，下半年因产量和价格大幅提升而环比增长63%。
• 营销EBITDA为29亿美元，同比下降8%，但符合新的长期指引区间23-35亿美元（不含Viterra）。
• 净债务112亿美元，同比基本持平，受益于非RMI营运资本释放16亿美元，尽管有10亿美元英国税负流出。
• 2025财年股东回报32亿美元（12亿基础+20亿回购）；2026财年宣布20亿美元股东回报（12亿基础+8亿特别分红），约2.5%股息率。
• 嘉能可预计2026年现货EBITDA约180亿美元，自由现金流70亿美元，较2025年12月的约55亿美元上升，因大宗商品价格上涨。
• 铜增长管道：Katanga通过Gecamines长期租约获得土地准入，支持矿山寿命延长至2040年代；Antapaccay收购Quechua铜项目；Collahuasi启动第四条生产线可行性研究；MARA预计1Q获得RIGI批准。
• 嘉能可确认与力拓合并未发生，认为该交易“想做但不需要做”，仍认为合并有协同效应。
• 资产出售：16%的Bunge股份（价值约40亿美元）视为非核心，计划在2026年7月锁定期后有序退出；Kazzinc近期被接触，但仍是核心资产。
• 估值：基于5.5倍2027年EV/EBITDA，目标价从485便士上调至520便士，因滚动6个月。

论述逻辑

嘉能可2025财年业绩符合预期，但市场焦点在力拓放弃收购后转向有机铜增长。公司拥有9个铜项目管道，目标2028年产量达100万吨，2035年达160万吨，且以棕地项目为主，执行风险较低。同时，公司通过出售非核心资产（Bunge股份、刚果资产部分股权）优化组合，并维持稳健的股东回报。瑞银认为，2026年嘉能可股价将区间波动，铜价上涨潜力被销量疲软和煤/锌价持平或下跌所抵消；长期价值取决于铜增长兑现，但需到2028/29年才有更多可见度。

关键展望

• 2026年现货EBITDA约180亿美元，自由现金流70亿美元。
• 铜产量指引不变（同比下降），煤炭持平，2026年产量仅适度偏重下半年（48:52）。
• 资本支出指引不变，约65亿美元，其中35-40%用于铜；铜增长项目可能在2026-28年每年额外增加10-17亿美元。
• 嘉能可预计2026年营销业务开局良好。
• 铜单位成本指引至2029年，未来3年将因产量提升而显著下降。
• 潜在进一步特别分红：若嘉能可在1H26结果前完全退出Bunge股份（价值约40亿美元，锁定期至2026年7月）。
• MARA项目预计1Q获得RIGI批准，El Pachon在1H26获批；Alumbrera重启预计1H28首次生产。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 嘉能可 (GLEN.L)：评级中性，目标价520便士（此前485便士），基于5.5倍2027年EV/EBITDA。瑞银认为风险回报平衡，因大宗商品篮子预计短期停滞/温和，重大重组似乎不太可能，铜增长仍较远期。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。