花旗 西欧服装和鞋类：NKE 27财年第一季度；财年2027 预计收入将下降HSD，压力将持续到本财年2028：阅读至ADS PUM JD

摘要

花旗快评NKE 2027财年一季度业绩：销售额/税前利润为$11,213m/$921m，同比-1%/+12%，好于一致预期的$11,330m/$824m，超预期主要来自毛利率与SG&A；1Q27销售按固定汇率同比-5%（预期-3.3%，4Q26为-4%），含汇率-4%。 毛利率同比+60bps至42.8%（预期42.5%），主要受仓储与物流成本下降带动；批发（-1%cc）跑赢Nike Direct（-9%cc）；库存同比+3.3%至$7.8bn，占滚动12个月销售17.1%。 公司给出FY27e收入高个位数下滑的指引（一致预期-2.4%cc），管理层在运动服/Jordan/大中华区进行“主动取舍”并削减供应，压力预计贯穿FY27e并延续至FY28e（一致预期+2.9%cc），EBIT降幅将大于收入，尽管新“Pace”计划预计带来$2.5bn节省。 2Q方面管理层未给具体指引，但提示Cyber week时间/NAM 2Q26 sell-in造成约-400bps同比收入逆风，也未提供2Q27e毛利率指引（预期+82bps）。 花旗假设未来12个月市场保持相对促销，ADS/PUM将有增量机会获取货架份额；不过NKE跑步品类DD增长并借Vomero的max cushioning创新提升份额，对ADS/PUM构成轻微负面。 评级方面：NKE（现价US$35.15）评级2（中性），DCF目标价$39；PUMA（现价€22.31）评级1（买入），12个月目标价€33.3。

主要观点

• NKE 1Q27销售与税前利润双超预期：$11,213m/$921m，同比-1%/+12%，好于一致预期$11,330m/$824m，超预期来自好于预期的毛利率和SG&A（较预期-2%）。

• 收入端仍然承压：1Q27销售按固定汇率同比-5%，弱于预期的-3.3%（4Q26为-4%）；含汇率总销售增长-4%，此前指引为销售下降LSD-MSD%且无汇率受益。

• 毛利率超预期：同比+60bps至42.8%（预期+30bps至42.5%），主要受仓储与物流成本下降带动。

• 渠道分化：批发（-1%cc）跑赢Nike Direct（-9%cc）；库存同比+3.3%至$7.8bn，占滚动12个月销售17.1%（1Q26为17.5%、4Q26为16.2%），主因“产品组合变化”。

• FY27e指引：收入高个位数（HSD）下滑（一致预期-2.4%cc），管理层在运动服/Jordan/大中华区做“主动取舍”并削减供应，收入压力将贯穿FY27e并延续至FY28e（一致预期+2.9%cc）。

• EBIT预计以高于收入的幅度下滑（经营去杠杆），即便新“Pace”计划预计带来$2.5bn节省（部分将再投资于增长）。

• 2Q展望偏弱：管理层未给出2Q27e具体销售指引，但提示Cyber week时间/NAM 2Q26 sell-in造成约-400bps同比收入逆风（一致预期-5%含汇率）；亦未提供2Q27e毛利率指引（预期+82bps）。

• Performance品类是亮点：去年销售达$16bn，1Q27增长HSD；NKE财年1Q27覆盖6-8月，显著受益世界杯（6月11日至7月19日）；跑步品类增长DD，Vomero带动的max cushioning创新支撑份额提升，对ADS/PUM的跑步货架竞争构成轻微负面。

• 三大改善领域：运动服、Jordan与大中华区（运动服与Jordan合计对集团销售增长构成HSD拖累）；运动服1Q27下降LDD，基本符合预期（属计划性缩减）。

• 份额转移逻辑利好ADS/PUM：花旗假设未来12个月市场保持相对促销，且因NKE周转时间线延长，ADS/PUM将有增量机会获取货架份额。

• NKE估值与评级：现价US$35.15、评级2（按花旗评级体系对应中性），DCF目标价$39，假设12%折现率与第5年EBITDA约12x终值倍数，隐含F27E P/E约26x。

• PUMA估值与评级：现价€22.31、评级1（按花旗评级体系对应买入），12个月DCF目标价€33.3（10年显性期+3%长期增长终值；WACC约7%，基于4.2%无风险利率、5.2%股权风险溢价、调整后beta 1）。

论述逻辑

• NKE公布1Q27销售超预期（$11,213m）但收入-5%cc → 管理层给出FY27e收入高个位数下滑指引，“主动取舍”集中于运动服/Jordan/大中华区并削减供应 → 供应收缩令收入压力贯穿FY27e并延续至FY28e，且经营去杠杆使EBIT降幅大于收入（“Pace”$2.5bn节省中部分将再投资）→ 花旗据此假设未来12个月市场保持相对促销 → NKE周转时间线延长意味着ADS/PUM有增量货架份额机会；但NKE跑步品类DD增长、Vomero撑起的max cushioning创新令其份额提升 → 对ADS/PUM跑步货架构成轻微竞争压力 → 结论：财报的份额再分配逻辑支撑PUMA买入（目标价€33.3），NKE本身维持中性（目标价$39）。

关键展望

• FY27e收入指引为高个位数（HSD）下滑（一致预期-2.4%cc），压力预计贯穿FY27e并延续至FY28e（一致预期+2.9%cc）；EBIT预计以高于收入的幅度下滑。

• 2Q27e未给具体销售指引，但管理层提示约-400bps同比收入逆风（Cyber week时间/NAM 2Q26 sell-in），一致预期-5%含汇率；2Q27e毛利率指引未提供（预期+82bps）。

• “Pace”计划预计带来$2.5bn节省，但其中部分将再投资于增长。

• 花旗假设未来12个月市场环境保持相对促销，ADS/PUM将有增量货架份额机会。

• NKE风险：宏观不确定性、疲弱批发渠道敞口、疲弱全球市场、时尚失误与运动员/球队赞助不成功或拖累业务；关键市场宏观改善或周转快于预期则可能带来正面影响。

• PUMA风险：宏观、原材料（橡胶、棉花、涤纶等）价格剧烈波动、少数大客户议价与自有品牌竞争加剧、美元汇率错配（公司以12-15个月滚动对冲提供可见性）。

推荐标的

• NKE（NKE.N）：评级2（按花旗评级体系对应中性），现价US$35.15，DCF目标价$39，隐含F27E P/E约26x；理由是FY27e收入高个位数下滑指引、FY28e压力延续及EBIT降幅大于收入。

• PUMA SE（PUMG.DE）：评级1（按花旗评级体系对应买入），现价€22.31，12个月目标价€33.3，基于DCF估值（WACC约7%）；受益于ADS/PUM货架份额增量机会的逻辑。

• ADS（adidas）与JD Sports：标题即注明“read to ADS/PUM/JD”；正文指出ADS/PUM有增量货架份额机会、但NKE跑步品类份额提升对其构成轻微负面；本报告文本未给出ADS与JD的评级或目标价。