国联民生证券 美联储政策观察系列 美联储加息：外溢性几何？

摘要

报告认为9月美联储或将迎来政策转向的关键窗口，市场基本预期加息25bp，但即便加息也只是一次典型的预防性加息，并非新一轮持续紧缩周期的开启，核心目的在于巩固抗通胀成果、维护政策公信力并 hedge 尾部通胀风险。 美国经济基本面已无法承受持续大幅加息：8月时薪同比增速仅约3.1%，明显跑输通胀，相较历史加息周期，本轮加息前新增非农10.65万人亦低于历次均值25.59万人；且美债总额已突破40万亿美元关口，持续加息将侵蚀增长动能并大幅推升美债收益率与AI行业融资成本。 由于市场已较充分消化9月加息预期、全球核心资产价格提前反应，“靴子落地”后全球流动性进一步收紧的压力将减轻，对全球资本市场、新兴市场汇率与资本流动的冲击边际减弱。 对国内而言，外需负面冲击相对有限，受益于全球AI资本开支上行周期和制造业品类多元、配套齐全的优势，出口短期仍有望保持高速增长；8月以来宏观政策密集落地，部分宏观指标下行斜率缓和，经济企稳信号逐步显现。 “924”行情以来A股与美股正相关性明显上升，沪深300与标普500相关性由0.240升至0.392、创业板指与纳斯达克指数相关性由0.252升至0.412（数据截至2026年9月15日），纳指已成为A股科技板块的海外定价锚，美国AI景气周期有望传导至国内，A股科技成长板块估值已回归合理区间。 政策上建议从稳外需、保持货币政策自主性、强化财政货币协同三方面应对，包括拓展“一带一路”与新兴市场、引导社会综合融资成本稳中有降、围绕“六张网”重大工程统筹超长期特别国债与专项债，整体判断人民币资产的中长期配置价值与性价比优势正迎来加速凸显的契机。

主要观点

• 9月若加息是一次典型的预防性加息，并不代表新一轮持续紧缩周期的开启

• 本轮加息触发逻辑并非经济过热或通胀失控，而是为巩固抗通胀成果、维护政策公信力并对冲尾部通胀风险

• 美国已无法承受持续性大幅加息：短期就业有所修复但增长覆盖面偏窄，8月时薪同比增速仅约3.1%，明显跑输通胀

• 相较历史加息周期，当前就业市场复苏程度依旧偏弱：本轮加息前新增非农10.65万人，低于历次加息前的均值25.59万人，失业率变化-0.12个百分点、核心CPI同比变化0.47个百分点（本轮截至2026年8月）

• 单次25bp预防性加息对经济冲击或可控，但若连续加息将持续侵蚀美国经济增长动能，并大幅推升美债收益率与AI行业融资成本，对美国财政与核心产业形成双重压制

• 美国财政与AI核心产业的融资压力已有体现：美债总额突破40万亿美元关口，甲骨文、微软、谷歌、亚马逊和META五大云厂商长期债务规模快速扩张

• 市场已较充分消化9月加息的一致预期，全球核心资产价格提前反应，随着“靴子落地”，全球流动性进一步收紧压力减轻，对新兴市场汇率与资本流动的冲击边际减弱

• 外需冲击有限：海外终端需求或边际走弱压制出口产业链，但受益于全球AI资本开支上行周期支撑及制造业品类多元、配套能力齐全的优势，出口短期仍有望保持高速增长

• 即使加息也不改国内经济修复主线：8月以来宏观政策密集落地，部分宏观指标下行斜率缓和，经济企稳信号逐步显现

• “924”行情以来A股与美股正相关性明显上升：沪深300与标普500相关性由0.240升至0.392，创业板指与纳斯达克指数相关性由0.252升至0.412，科创50与道指相关性由0.281升至0.418（数据截至2026年9月15日）

• 纳指集中承载全球科技产业景气度与风险偏好的定价，是A股科技板块的海外定价锚，创业板指、科创50与纳指在产业逻辑、风险偏好和流动性预期上深度共振

• 美国AI产业景气周期上行态势明确，有望传导至国内资本市场；A股科技成长板块前期调整充分、估值回归合理区间，叠加AI、高端制造、半导体等国产化替代推进与政策支持，有望承接全球科技景气上行红利

• 政策应对聚焦三方面：一是稳外需，拓展共建“一带一路”国家和新兴市场、发挥集成电路与新三样出口优势；二是保持货币政策自主性，引导社会综合融资成本稳中有降并完善保险、社保、年金等长期资金配置机制；三是强化财政货币协同，围绕“六张网”重大工程统筹中央预算内投资、超长期特别国债和地方政府专项债

论述逻辑

• 近期能源价格走高令通胀风险再度抬头 → 美联储或以单次预防性加息巩固抗通胀成果、维护政策公信力，而非开启持续紧缩周期

• 美国基本面存在硬约束（就业修复覆盖面窄、8月时薪同比仅约3.1%跑输通胀、美债总额突破40万亿美元、云厂商债务扩张）→ 持续加息将侵蚀增长动能并压制财政与AI核心产业 → 本轮加息的持续性与外溢压力弱于过往紧缩周期

• 市场已较充分定价9月加息预期、核心资产提前反应 → “靴子落地”后全球流动性进一步收紧压力减轻 → 对全球资本市场、新兴市场汇率与资本流动的冲击边际减弱

• 对国内宏观：加息持续性或弱于过往 → 外需负面冲击有限，叠加全球AI资本开支上行与制造业配套优势支撑出口 → 国内政策密集落地初步托底 → 对我国宏观经济的整体外溢压力可控

• 对资本市场：“924”后A股与美股相关性上升、纳指成为A股科技板块海外定价锚 → 美国AI景气上行有望传导至国内 → A股科技成长估值回归合理区间且国产替代推进 → 人民币资产中长期配置价值与性价比优势加速凸显

• 政策落点：以稳外需缓释短期冲击、货币政策以我为主保持流动性合理充裕、财政货币协同围绕“六张网”扩内需 → 增强对外部冲击的缓冲能力和人民币资产吸引力

关键展望

• 9月美联储议息是政策转向关键窗口，市场基本预期加息25bp；即便加息也被定性为预防性加息，而非新一轮持续紧缩周期的开启

• “靴子落地”后全球流动性进一步收紧的压力相应减轻，对全球资本市场、新兴市场汇率与资本流动的冲击将边际减弱

• 出口短期仍有望保持高速增长，下行幅度相对有限；国内经济企稳信号逐步显现，外部扰动预计相对有限

• A股科技成长板块有望充分承接全球科技景气上行红利，人民币资产中长期配置价值与性价比优势加速凸显

• 报告提示三大风险：财政压力加大导致长端美债利率上行；地缘局势恶化导致油价和通胀进一步上行；通胀路径不确定风险

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观点评，未涉及任何个股评级、目标价或证券推荐；文中提及的甲骨文、微软、谷歌、亚马逊和META仅为图3云厂商长期债务统计样本，不构成投资建议

• 报告看好的方向性线索为A股科技成长板块（AI、高端制造、半导体等国产化替代赛道）及人民币资产的中长期配置价值，但未落实到具体标的

关键图表

图1. 相较历史加息周期，当前就业市场复苏的程度依旧偏弱

图2. 美债总额突破 40 万亿美元关口

图3. 全球资本货物进口增速处于上行周期

图4. AI 产品成为我国出口的重要支柱

图5. “924”后，A 股与美股的相关性有所提高

图6. 2025 年纳指与上证综指呈现阶段性共振

图7. 流动性当前保持适当宽裕

图8. “六张网”建设景气度边际上行