摩根士丹利：支出计划不变，看好冲突后价值

原标题：spending plans unchanged. We see post-conflict value and

摘要

摩根士丹利在2026年5月21日发布研报，更新了覆盖的北美石油和天然气公司的盈利预测。报告指出，尽管油价上涨，多数运营商维持2026年活动计划不变，仅少数公司（FANG、COP、PR）调整。2026年石油E&P产量平均上调0.6%，资本支出基本持平。基于5月20日的油价曲线，报告将2026年WTI均价假设从79美元上调至88美元，推动2026年FCF估算平均增长18%，EBITDA估算高出共识10%。报告认为，冲突后恢复生产需要时间，油价可能持续高于冲突前水平，建议在回调时增持大型石油公司和高质量E&P。覆盖的石油E&P中位FCF收益率为15%（WTI 88美元），天然气E&P为9%（HH 3.67美元）。石油生产商股价隐含长期WTI约70美元，低于12个月曲线约16%。

主要观点

• 多数运营商在1Q业绩后维持2026年活动计划不变，仅FANG、COP和PR调整；部分公司因效率提升小幅上调产量指引，资本支出不变。
• 2026年石油E&P产量平均上调0.6%，接近共识；资本支出基本不变，接近共识。
• 基于5月20日油价曲线，2026年WTI均价假设从79美元上调至88美元。
• 2026年FCF估算平均增长18%，EBITDA估算高出共识10%。
• 石油E&P中位FCF收益率为15%（WTI 88美元），天然气E&P为9%（HH 3.67美元）。
• 石油生产商股价隐含长期WTI约70美元，低于12个月曲线约16%；天然气E&P隐含HH约3.50美元，接近远期曲线。
• 报告维持对大型石油公司（XOM上行空间最大）和具有正变化率的E&P（DVN、PR、CHRD、CVE）的偏好。
• 尽管业绩强劲且市场持续动荡，E&P板块月内下跌约3%。
• 冲突后全面恢复生产和补充库存需要时间，可能支撑油价持续高于冲突前水平。
• 建议在冲突缓和导致的回调中增持大型石油公司和高质量E&P。
• 覆盖的石油E&P在2027年提供中位FCF收益率12%（WTI 75美元），美国大型石油公司和加拿大油砂生产商约8%。
• 报告更新了DVN/CTRA合并（5月7日完成），维持DVN超配评级，目标价上调至66美元（36%上行空间）。

论述逻辑

1Q业绩显示运营商资本纪律严格，尽管油价上涨，多数维持2026年活动计划不变，仅少数调整。效率提升使部分公司小幅上调产量指引。基于此，报告上调产量估算0.6%，资本支出不变。同时，将油价假设从79美元上调至88美元（基于5月20日曲线），推动FCF和EBITDA估算大幅上调。然而，股价表现落后，E&P板块月内下跌3%，隐含长期油价低于曲线。报告认为，冲突后供应恢复缓慢将支撑油价，因此建议在回调时增持。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出冲突后全面恢复生产和补充库存需要时间，可能支撑油价持续高于冲突前水平。
• 2027年石油E&P中位FCF收益率12%（WTI 75美元），美国大型石油公司和加拿大油砂生产商约8%。
• 风险包括正式和平协议可能带来下行风险。

推荐标的

• XOM：大型石油公司中上行空间最大。
• DVN：超配评级，目标价66美元（36%上行空间），合并CTRA后预计6月中旬发布全年指引。
• PR：具有正变化率的E&P。
• CHRD：具有正变化率的E&P，在FCF收益率和EBITDA上行方面表现突出。
• CVE：具有正变化率的E&P。
• 其他覆盖公司包括APA、OXY、OVV、MTDR、FANG、EOG、MUR、VNOM、CVX、COP、CNQ、IMO、SU、NOG等，但未给出具体评级或目标价。

关键图表

图1. 展望2027年，石油勘探与生产公司按当前期货价格（约75美元WTI）的中位自由现金流收益率为12%，美国主要石油公司和加拿大油砂生产商则接近8%

图2. 自伊朗冲突开始以来，勘探与生产公司股价上涨

图3. 约88美元WTI（接近26财年全年平均隐含价格），这将使26财年共识EBITDA上升，在105美元时上升30%。我们还看到

图4. 我们2026年石油产量估计变动约0.3°

图5. 图表

图6. 我们2026年资本支出估计大致保持

图7. 图表

图8. 比12个月期货价格约83美元低约16%，比12个月期货价格高约3.50美元，约高3%