周大生(002867)电商高增，渠道结构优化

摘要

申万宏源点评周大生2026年半年报，认为业绩符合预期但短期承压：26H1营业收入36.41亿元，同比-20.79%，归母净利润4.50亿元，同比-24.24%，其中26Q2归母净利润1.56亿元，同比约-54.2%，主因金价剧烈波动扰乱终端消费及加盟商补货节奏。 收入结构显著优化，26H1综合毛利率36.95%，同比提升6.61pct，其中加盟毛利率62.96%（同比+37.22pct）。 电商与自营成为增长主力：电商收入15.76亿元，同比+34.97%，占比43.29%，跃升为第一大收入来源；自营线下收入12.34亿元，同比+38.64%，自营单店收入318.14万元，同比+41.85%。 渠道'拓优汰劣'，上半年净关店473家至4006家。 公司中期每10股派现1.6元，2026年内分红总额将达8.79亿元，上市以来累计分红及回购65.67亿元。 考虑加盟渠道调整及终端消费承压，下调2026-2028年归母净利润预测至11.1/13.0/15.0亿元，对应PE为10/9/8倍，维持'买入'评级。

主要观点

• 26H1业绩符合预期但短期承压：营业收入36.41亿元（同比-20.79%），归母净利润4.50亿元（同比-24.24%），扣非归母净利润4.36亿元（同比-24.95%）；单26Q2营收16.87亿元（同比约-12.3%），归母净利润1.56亿元（同比约-54.2%）

• 金价剧烈波动是业绩承压主因，扰乱终端消费及加盟商补货节奏，公司持续推进渠道结构调整

• 收入结构显著优化，26H1综合毛利率36.95%，同比+6.61pct；分渠道看加盟毛利率62.96%（同比+37.22pct），自营线下毛利率36.48%（同比+1.40pct），电商毛利率21.88%（同比-8.40pct）

• 电商跃升为第一大收入来源：26H1电商渠道收入15.76亿元，同比+34.97%，占营业收入43.29%

• 自营线下收入12.34亿元，同比+38.64%，自营+电商合计占营业收入77.19%；自营平均单店收入318.14万元（同比+41.85%），平均单店毛利116.05万元（同比+47.51%）

• '周大生×国家宝藏'定位典藏级高端黄金赛道，面向高净值客群，形成国韵、家庆、珍宝、藏礼四大产品矩阵，并升级高端云锦大师系列、推出霁红、天青两大瓷艺系列

• 渠道'拓优汰劣'：26H1新开门店84家、关闭557家，终端门店净减少473家至4006家（加盟3627家、自营379家），加盟门店净减少454家；渠道策略由'数量扩张'转向'单店效益与品牌形象并重'

• 中期分红延续、重视股东回报：拟每10股派现1.6元，合计1.74亿元，占26H1归母净利润38.60%；2026年内现金分红总额将达8.79亿元；上市以来累计分红及回购注销65.67亿元，为IPO募资净额的4.5倍

• 维持'买入'评级，但下调盈利预测：2026-2028年归母净利润预测由12.8/14.8/16.8亿元下调至11.1/13.0/15.0亿元，对应PE为10/9/8倍

• 风险提示：金价大幅波动、终端消费恢复不及预期、加盟渠道调整超预期、品牌及产品升级不及预期、行业竞争加剧

论述逻辑

• 起点：金价剧烈波动扰乱终端消费及加盟商补货节奏，导致公司26H1收入利润双降、26Q2净利润同比约-54.2%

• 传导一：公司主动调整收入结构——加盟批发收入占比下降、自营及品牌使用费收入占比提升，推动综合毛利率同比+6.61pct至36.95%

• 传导二：电商（+34.97%）与自营（+38.64%）高增长并贡献77.19%收入，叠加'拓优汰劣'关店473家与单店收入+41.85%，渠道质量与店效同步提升

• 传导三：'国家宝藏'品牌矩阵升级切入高端文化黄金赛道，为长期打开高端增长空间

• 结论：短期业绩承压使分析师下调2026-2028年盈利预测至11.1/13.0/15.0亿元，但估值仅10/9/8倍PE且股东回报高企，维持'买入'评级

关键展望

• 维持'买入'评级（按申万宏源评级体系，指报告日后6个月内相对沪深300指数强于市场20%以上）

• 未来验证点：金价走势对终端消费及加盟商补货节奏的影响、加盟渠道调整进度、电商与自营渠道增速、'国家宝藏'等高端产品矩阵升级成效