摩根士丹利 多元化金融：重塑管道：我们的核心股票评级

摘要

本报告是摩根士丹利 Insight 报告《Re-plumbing the Pipes》的股票评级配套报告，将多元化金融行业观点上调至具吸引力（Attractive），并新增 9 家公司覆盖。 报告恢复覆盖 EQT、PGHN（Partners Group）、ENX（Euronext）、DB1（德意志交易所）、III 和 SJP（St. James's Place），初次覆盖 BMED，Russell Quelch 接任 Adyen、Wise、DWS 和 Amundi 的牵头分析师。 四只新首推为 Euronext、EQT、Adyen 和 flatexDEGIRO，均为增持评级；行业细分中首选另类资管（平均上行空间 16%）与交易所（平均上行空间 15%）。 Euronext 以增持恢复覆盖，12 个月目标价 200 欧元，隐含约 24% 上行空间，五大内生增长引擎预计 2028 年相对 2026 年运行率新增约 1.5 亿欧元收入，约相当于 2025 财年集团 EBITDA 的 9%。 LSEG 增持、目标价 10,500 便士（上行 18.83%），Adyen 增持、目标价 1,300 欧元（约 22% 净收入 CAGR、2028 年 EBITDA 利润率高于 55%）。 德意志交易所为持股观望、目标价 294 欧元，Wise 为持股观望、目标价 13.3 美元/101 英镑（上行 3%）。 DWS 与 Bridgepoint 均下调至持股观望；传统资管与另类资管估值滚动至 2028 年盈利，带动目标价平均上调约 5%。

主要观点

• 行业观点上调至具吸引力（Attractive），新增 9 家公司覆盖：恢复覆盖 EQT、PGHN、ENX、DB1、III、SJP，初次覆盖 BMED；Russell Quelch 接任 Adyen、Wise、DWS 和 Amundi 的牵头覆盖。

• 四只新首推Top Picks为 Euronext、EQT、Adyen 和 flatexDEGIRO，全部为增持评级。

• 扩展覆盖后首选细分行业为另类资管（平均上行空间 16%）和交易所（平均上行空间 15%）。

• DWS 与 Bridgepoint 下调至持股观望，因两者风险回报更趋均衡；传统资管与另类资管估值滚动至 2028 年盈利，目标价平均上调约 5%。

• Euronext 估值不处于谷底但上行空间充足：一年期前瞻 P/E 为 17.9x，自由现金流收益率 5%，2028e EPS 领先市场预期 7%；以增持恢复覆盖，12 个月目标价 200 欧元，隐含约 24% 上行空间，催化因素包括 CSD 平台上线、电力期货扩展、MTS 国际扩张、AI 成本节约和零售流量提升。

• Wise 以持股观望接手覆盖：估值公允但可见度低，按 2027 年 EPS 估计为 16.3x，处于 5 年历史区间底部；预计净收入增长接近 20%，PEG 为 1.28x（低于历史愿意支付的 2.4x）；EPS 预测 FY27e 低于市场预期 4%，FY28e 与 FY29e 领先 1%；比利时反洗钱调查与美国 OCC 否决其银行牌照申请增加不确定性，但未见到重大财务风险。

• LSEG 增持、DCF 目标价 10,500 便士（上行 18.83%），隐含 2028e P/E 约 16.8x；基准情形假设总收入（不含回收项）2025-28e CAGR 约 7%，其中 Data & Feeds 约 9%、Markets 约 8%；Data & Feeds 是关键增长引擎，AI 智能体时代将提升其专有许可数据价值，LSE24、数字结算和代币化提供额外长期选择权。

• LSEG 财务预测（Exhibit 67）：总收入（不含回收项）2026e 为 9,622 百万英镑，2028e 升至 11,034 百万英镑；调整后 EBITDA 由 2025 年 4,523.4 百万英镑增至 2028e 的 5,832.3 百万英镑，2028e 调整后 EBITDA 利润率 52.9%，2028e 基本 EPS 为 6.29 英镑。

• 德意志交易所持股观望、DCF 目标价 294 欧元（WACC 7.9%，债务占资本 10%）；基准情形假设 2025-28e 净收入 CAGR 6.8%，其中证券服务约 6.5%、交易与清算 7.3%；德国养老金改革带来中期 ETF 与资金流顺风，Allfunds 交易扩大基金分销，但 Euronext 竞争、ESG 疲弱、费用压力和利率敏感性构成平衡，牛市 348 欧元/熊市 223 欧元。

• Adyen 增持、DCF 目标价 1,300 欧元（WACC 11.4%，终端增长率 3%）：上半年交易量增长 24%，增长更多来自存量商户的钱包份额提升；下一增长阶段为 POS、Uplift、Capital、发卡和资金流动，Talon.One 与 Orb 延伸至忠诚度、账单和智能体商务；北美/APAC 渗透率仍低，预测约 22% 净收入 CAGR、2028 年 EBITDA 利润率高于 55%，牛市 1,500 欧元/熊市 800 欧元。

• St. James's Place 收入 90-100% 来自英国；AI 一方面提升顾问产能并降低服务成本、养老金与 ISA 复杂性提升客户参与（上行风险），另一方面 AI 与定向支持可能减少大众富裕客户、开放平台与直接指数化 MPS 压缩基金与产品盈利、养老金遗产税改革削弱养老金封装属性（下行风险）。

论述逻辑

• 起点是技术正在重塑资本市场的判断：本报告作为《Re-plumbing the Pipes》主题报告的股票评级配套篇，落地主题观点与核心选股。

• 由此扩大覆盖范围并上调行业观点：新增 9 家公司覆盖、行业观点升至 Attractive，并按平均上行空间筛选出另类资管（16%）与交易所（15%）两个首选细分。

• 个股层面押注基础设施与数据护城河：Euronext 五大内生引擎 2028 年新增约 1.5 亿欧元收入（约 9% 的 FY2025 EBITDA），LSEG 靠 Data & Feeds 与 AI 叙事，Adyen 维持约 22% 净收入 CAGR 和 2028 年 EBITDA 利润率高于 55%，三者加 EQT、flatexDEGIRO 构成增持与 Top Picks。

• 对规模化但价格公允或可见度低的标的保持中性：德意志交易所上行（抵押品流动、Eurex 客户激活、数字化轨道）被 Euronext 竞争、费用压力和利率敏感性抵消，风险回报均衡故持股观望；Wise 估值公允但 Platform 动能放缓、监管问题增加不确定性，同样持股观望。

• 估值层面收尾：传统资管与另类资管估值滚动至 2028 年盈利，目标价平均上调约 5%，完成从行业观点、细分偏好到个股评级与目标价的完整传导。

关键展望

• Euronext 被确立为 Top Pick，明确列出多项近期催化：CSD 平台上线、电力期货产品扩展、MTS 国际扩张、AI 成本节约和零售流量参与度提升。

• Wise 的转多条件：若 Platform 动能恢复、长期增长轨迹信心改善且利润率前景可见度提升，观点可能更趋积极。

• LSEG 12 个月期权隐含概率（2026 年 9 月 1 日数据）：突破 13,000 便士概率约 4.9%，站上 10,500 便士目标价概率约 24.6%，跌破 7,500 便士概率约 23.7%。

• 传统资管与另类资管估值基准滚动至 2028 年盈利，带动平均目标价上调约 5%，是后续评级与目标价的估值锚。

推荐标的

• Adyen（ADYEN.AS）：增持，新 Top Pick；DCF 目标价 1,300 欧元（WACC 11.4%、终端增长率 3%），预测约 22% 净收入 CAGR、2028 年 EBITDA 利润率高于 55%。

• flatexDEGIRO：增持，新 Top Pick。

• LSEG（LSEG.L）：增持；DCF 目标价 10,500 便士，隐含 18.83% 上行，对应 2028e P/E 约 16.8x。

• 德意志交易所 Deutsche Boerse（DB1Gn.DE）：持股观望；DCF 目标价 294 欧元，牛市 348 欧元、熊市 223 欧元。

• Wise：持股观望（接手覆盖）；DCF 目标价 13.3 美元/101 英镑，隐含 3% 上行空间。

• DWS：下调至持股观望，因风险回报更趋均衡。

• Bridgepoint：下调至持股观望，因风险回报更趋均衡。

• BMED：初次覆盖；本材料中未标明具体评级。

• III、Amundi：III 恢复覆盖、Amundi 由 Russell Quelch 接任牵头覆盖，节选中未标明具体评级。