[国外研报] 摩根士丹利 中国铁塔（0788.HK）26年第二季度首次拍摄
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摘要
中国铁塔2026年第二季度收入同比下降5.2%至Rmb23.5bn，主要受铁塔业务收入同比下降11.7%拖累，其余业务保持正常轨道。 由于维护、运营及其他费用上升，EBITDA同比下滑12%至Rmb14.9bn。 得益于折旧费用的节省，净利润同比增长27.7%至Rmb3.5bn。 公司宣派中期股息每股Rmb19.1 cents，对应派息率为50%。 受付款周期延长和应收账款回收影响，自由现金流（FCF）出现Rmb4.5bn净流出。 摩根士丹利维持中国铁塔“超配（Overweight）”评级，目标价维持HK$11.50。
主要观点
- 总收入受铁塔业务下滑拖累同比下降5.2%至Rmb23.5bn。
- 受维护运营及其他费用增加影响，EBITDA同比下降12%至Rmb14.9bn。
- 得益于折旧节省，净利润逆势同比增长27.7%至Rmb3.5bn。
- 中期派发每股股息Rmb19.1 cents，派息率达到50%。
- 由于回款及付款延迟，自由现金流录得Rmb4.5bn的资金净流出。
- 室分（DAS）业务第二季度收入达2.565 Rmb mn，同比增长10.7%、环比增长1.4%。
- 智联及能源业务第二季度实现收入Rmb3,973mn，同比增长14.2%；其中智联业务收入Rmb2,689mn（同比+11.4%），能源业务收入Rmb1,284mn（同比+20.7%）。
- 税前利润在2026年第二季度达到Rmb4,650mn，同比增长29.2%，利润率为19.7%（同比提升5.3个百分点）。
论述逻辑
- 铁塔业务承压（-117% YoY）导致总收入下滑5.2% -> 运营维护费用上升拉低EBITDA至Rmb14.9bn（-12% YoY） -> 折旧支出节约驱动净利润逆势大涨27.7%至Rmb3.5bn -> 结合50%派息率与估值DCF假设维持超配评级与HK$11.50目标价。
关键展望
- 基准情景目标价HK$11.50基于DCF现金流贴现模型，假设WACC为10.1%，终期增长率为1.0%。
- 上行风险关注非通信业务增速快于预期、租户比（tenancy ratio）改善带来的EBITDA利润率扩张。
- 下行风险关注非通信业务增长不及预期、5G发展进程慢于预期。
推荐标的
- 中国铁塔（0788.HK）：超配（Overweight），目标价HK$11.50，现价HK$9.74（收盘于2026年8月10日），潜在上行空间18%。
- 中国移动（0941.HK）：平配（Equal-weight），价格HK$82.05（截至2026年8月10日）。
- 中国移动（600941.SS）：平配（Equal-weight），价格Rmb96.70（截至2026年8月10日）。
- 中国电信（601728.SS）：平配（Equal-weight），价格Rmb6.27（截至2026年8月10日）。
- 中国电信（0728.HK）：平配（Equal-weight），价格HK$4.50（截至2026年8月10日）。
- 中国联通（0762.HK）：平配（Equal-weight），价格HK$6.37（截至2026年8月10日）。
- 中国联通（600050.SS）：低配（Underweight），价格Rmb4.33（截至2026年8月10日）。
- 中国通信服务（0552.HK）：平配（Equal-weight），价格HK$4.19（截至2026年8月10日）。
- 中华电信（2412.TW）：平配（Equal-weight），价格NT$136.50（截至2026年8月10日）。
- 远传电信（4904.TW）：超配（Overweight），价格NT$101.50（截至2026年8月10日）。
- 香港宽频（1310.HK）：平配（Equal-weight），价格HK$6.04（截至2026年8月10日）。
- 香港电讯信托与香港电讯（6823.HK）：超配（Overweight），价格HK$12.94（截至2026年8月10日）。
- 电讯盈科（0008.HK）：平配（Equal-weight），价格HK$5.53（截至2026年8月10日）。
- 新意网集团（1686.HK）：超配（Overweight），价格HK$4.90（截至2026年8月10日）。
- 台湾大哥大（3045.TW）：平配（Equal-weight），价格NT$110.50（截至2026年8月10日）。
- 世纪互联（VNET.O）：超配（Overweight），价格US$7.48（截至2026年8月10日）。
- 万国数据（GDS.O）：覆盖分析师为Yang Liu，价格US$31.41（截至2026年8月10日）。
关键图表
图1. 中国铁塔 226业绩 FOF收益率、比率、毛利率 166 219 202 222
