花旗 拉丁美洲要点

摘要

花旗本期拉美要点认为，近期美国长端收益率上升（日益由期限溢价驱动）对拉美是分化力量而非统一逆风：墨西哥、哥伦比亚与巴西的利率传导最强且最持久（约100-170bp），但投资级分组并不可靠——墨西哥高敏感，而智利与秘鲁相对绝缘；综合利率敏感度与结构性指标，哥伦比亚与巴西最暴露，秘鲁与智利最具韧性，阿根廷的脆弱更多源于微妙政治节点的资本再配置风险而非直接传导。 巴西将于10月4日大选（必要时10月25日决选），花旗预计Copom自此按兵不动，并下调明年GDP增速预测。 公司方面，Vivo 3Q26前瞻预计业绩与VA共识大体一致：盈利+13% y/y、FCFE R$2.1bn，股价自2Q26财报以来下跌17%（同期IBOV +5%），约9%股息率令估值风险回报更具吸引力。 信用端，早期逾期（15-90dpd）初步企稳但严重逾期（90+dpd）续升，花旗预计NPL比率将在数个季度内维持高位。 蛋白周报显示，截至9月25日美国牛肉价差+542bpsQoQ续升，美国禽肉价差-404bpsQoQ承压，巴西牛肉出口量-24.4%QoQ至476k-arrobas/day（7.1k tons/day），反映中国进口配额用尽。 全球部分：花旗对9个月EURUSD 1.14/1.10 put spread在59bps获利了结（净赚13bps）；Shell及合作伙伴对LNG Canada扩建作出FID，三大亚洲导向项目合计新增42 mtpa供给（约+8%至全球市场）；预计HBM位元需求2027E同比+62%（75.2bn Gb）、2028E同比+69%（127.0bn Gb），供需缺口从2027E的-21%扩大至2028E的-36%。 本期无评级或目标价调整。

主要观点

• 美国长端收益率上升由期限溢价驱动，对拉美是分化力量而非统一逆风：高负债主权脆弱性被放大，韧性较强的信用相对绝缘。

• 利率传导测算显示墨西哥、哥伦比亚与巴西传导最强且最持久（约100-170bp），投资级分组并不可靠：墨西哥高敏感，智利与秘鲁相对绝缘。

• 综合利率敏感度与结构性指标，哥伦比亚与巴西最暴露（敏感度高于平均+高额及对外赤字），秘鲁与智利最具韧性；阿根廷的脆弱源于微妙政治节点的资本再配置风险而非直接传导。

• 巴西10月4日大选将选出新总统、27位州长、参议院2/3席位及众议院全体成员（必要时10月25日决选）；花旗预计Copom自此按兵不动，并下调明年GDP增速预测。

• Vivo 3Q26前瞻：预计业绩与VA共识大体一致，MSR增长CitiE +6.4%、EBITDA利润率（ex-others）+40bps、资产销售CitiE R$400mn，支撑盈利+13% y/y与FCFE CitiE R$2.1bn；股价自2Q26财报以来跌17%（同期IBOV +5%），约9%股息率令估值风险回报更有吸引力。

• 消费信贷资产质量：早期逾期（15-90dpd）刚刚开始企稳，但严重逾期（90+dpd）继续走高，借款人退出违约时间拉长；头版NPL比率可能夸大信贷恶化程度，预计NPL将在数个季度内维持高位，并制约资本部署、风险偏好、贷款增长与盈利扩张。

• 蛋白与畜牧周报（截至9月25日）：美国牛肉价差+542bpsQoQ、9月至今利润率+258bpsMoM；美国禽肉价差-404bpsQoQ（禽价-11.0%QoQ、饲料成本+6.9%QoQ）；巴西牛肉国内价差-154bpsQoQ，出口量-24.4%QoQ至476k-arrobas/day（7.1k tons/day），反映中国进口配额用尽；巴西禽肉国内价差-77bpsQoQ但9月至今+188bpsMoM，出口利润率大体稳定但9月至今-242bpsMoM。

• 全球多资产策略：发布“风暴后”的EM机会观点，更新EM外汇、利率与信用的最新看法。

• 外汇交易：对2026年1月2日以46bps入场的9个月EURUSD 1.14/1.10 put spread在59bps获利了结，小幅净赚13bps（spot ref 1.13350）；当时逻辑为美国增长相对占优、欧元利好已定价、美联储独立性风险被夸大及AI资本开支故事延续，伊朗冲突则是重要推动因素。

• LNG：Shell及合作伙伴对LNG Canada扩建作出FID，是三大面向亚洲项目（另有Rovuma与Argentina LNG）中的第一个，合计新增42 mtpa供给（约+8%至全球市场），契合太平洋盆地为全球LNG结构性短缺方的判断。

• HBM：近期去规格化并非需求走弱，而是供应紧张下最大化加速器出货的务实举措；预计HBM位元需求2027E同比+62%（75.2bn Gb）、2028E同比+69%（127.0bn Gb），为市场预估的两倍，供需缺口将从2027E的-21%扩大至2028E的-36%。

• 本期关键评级与目标价变动栏显示：无任何评级或目标价调整。

论述逻辑

• 起点：美国长端收益率上升且日益由期限溢价驱动 → 花旗判断其对拉美并非统一逆风，而是放大既有脆弱性的分化力量。

• 实证测算显示，墨西哥、哥伦比亚和巴西的利率传导最强且最持久，幅度约为100-170bp；据此分析认为投资级分组并不可靠，因为墨西哥表现出高敏感性，而智利和秘鲁似乎相对绝缘。

• 叠加结构性指标排序 → 哥伦比亚与巴西（高敏感+高额及对外赤字）最暴露，秘鲁与智利最具韧性，阿根廷风险来自政治节点上的资本再配置。

• 落地到关键事件巴西大选（10月4日，必要时10月25日决选）→ 政策含义：Copom自此按兵不动、下调明年GDP增速预测。

• 微观验证：Vivo 3Q26前瞻显示盈利增长（+13% y/y）与估值吸引力（约9%股息率）；消费贷逾期结构（严重逾期续升、退出违约变慢）→ NPL高位将数季度持续并制约信贷投放。

• 延伸至全球资产：EM多资产更新外汇/利率/信用观点；EURUSD put spread获利了结（+13bps）；LNG Canada FID等三大项目合计42 mtpa改变供给格局；HBM需求2027E/2028E激增而缺口扩大至-21%/-36%。

• 结论落点：本期无任何评级或目标价变动，导读以观点与交易更新为主。

关键展望

• 巴西政治窗口：10月4日大选选出新总统、27位州长、参议院2/3与众议院全体成员，必要时10月25日决选。

• 巴西政策与增长：花旗预计Copom自此维持利率不动，并已下调明年GDP增速预测。

• Vivo 3Q26业绩即将发布，预计与VA共识大体一致：MSR +6.4%、EBITDA利润率ex-others +40bps、资产销售R$400mn、盈利+13% y/y、FCFE R$2.1bn。

• 拉美消费信用：NPL比率预计将在数个季度内维持高位，较慢的出清过程仍将制约资本部署、贷款增长与盈利扩张。

• HBM供需：预计2027E位元需求同比+62%（75.2bn Gb）、2028E同比+69%（127.0bn Gb），供给显著滞后，缺口从2027E的-21%扩大至2028E的-36%。

• LNG供给：继LNG Canada扩建FID后，Rovuma与Argentina LNG等亚洲导向项目有望推进，合计新增42 mtpa（约+8%至全球市场）。

• 外汇交易状态：EURUSD 1.14/1.10 put spread已获利了结（净赚13bps），该交易思路对应的验证点（美国增长相对占优、AI资本开支等）在报告中回顾为大体兑现。

• 评级与目标价：本期无评级或目标价调整。

推荐标的

• 报告第6页明确本期无任何评级或目标价变动（No Rating or Target Price Changes）。

• Vivo (VIVT3.SA)：3Q26前瞻中花旗预计盈利+13% y/y、FCFE R$2.1bn，股价自2Q26财报以来跌17%（同期IBOV +5%），约9%股息率令估值风险回报更有吸引力；导读文本未给出具体评级与目标价。

• 已平仓交易：9个月EURUSD 1.14/1.10 put spread于59bps获利了结、净赚13bps（2026年1月2日以46bps入场），属已了结交易而非新增推荐。

• 观点更新（无具体标的）：全球多资产团队更新EM外汇、利率与信用机会观点。

• 提及公司：Shell（及合作伙伴）对LNG Canada扩建作出FID，报告以此作为亚洲导向LNG供给趋势的证据，未附股票评级观点。