瑞银：再鼎医药（9688.HK）2026年第一季度预览：预计一季度疲软，关注焦点转向全球管线

原标题：UBS Zai Lab（9688.HK）Q1 26 Preview： Expect Q1 to be a Soft Quarter； More Focus Shifting toward the Global Pipeline

摘要

瑞银预计再鼎医药2026年第一季度业绩疲软，主要受春节季节性因素和VYVGART降价影响。瑞银将VYVGART Q1销售预估从2200万美元下调至1800万美元（共识2200万美元），Zejula从4200万美元下调至3500万美元（共识4500万美元）。总产品收入预估为1.04亿美元，低于共识的1.157亿美元。投资者关注点已从中国基础业务转向全球管线，尤其是DLL3项目。瑞银维持买入评级，目标价从22.8港元上调至27.0港元。预计2026年中国业务稳定增长，2027年随着KARXT、TIVDEK等新产品上市及VYVGART新适应症获批将加速增长。DLL3项目在SCLC脑转移数据积极，预计年底前进入两项注册研究。

主要观点

• 瑞银预计Q1疲软，受春节季节性影响，且VYVGART谈判定价生效带来价格逆风。
• Zejula面临LYNPARZA仿制药竞争压力，因渠道动态影响。
• 投资者对再鼎的关注已从中国基础业务转向全球管线，这一趋势预计持续。
• 管理层预计2026年稳定增长，2027年因KARXT、TIVDEK等新产品及VYVGART新适应症而加速。
• DLL3项目在SCLC中报告了非常积极且差异化的脑转移数据，预计年底前进入两项注册研究（1L SCLC和神经内分泌癌）。
• 瑞银将VYVGART Q1销售预估从2200万美元下调至1800万美元，Zejula从4200万美元下调至3500万美元。
• 总产品收入预估1.04亿美元，低于共识1.157亿美元。
• 管理层对通过患者援助计划延长治疗时间有信心，但瑞银认为短期影响有限。
• 估值基于2倍2027年销售预估（5.8亿美元）和2倍风险调整后峰值销售（10亿美元），得出企业价值约30亿美元加约6亿美元净现金。
• 目标价从22.8港元上调至27.0港元，基于ZLAB-US目标价35美元及汇率7.8和普通股/ADR比率10。
• 瑞银认为市场对中国基础业务估值有限，未充分评估管线价值，尤其是DLL3项目。

论述逻辑

瑞银通过与管理层沟通及调整模型，认为Q1受春节和VYVGART降价影响将表现疲软，同时Zejula面临仿制药竞争。投资者关注点已转向全球管线，尤其是DLL3项目，因其在SCLC中展现差异化数据并即将进入注册研究。瑞银下调Q1销售预估，但维持买入评级，认为中国业务提供下行保护，全球管线提供上行空间。估值采用销售倍数法，上调目标价。

关键展望

• 2026年Q1业绩预计疲软，VYVGART降价和Zejula竞争为主要拖累。
• 2026年中国基础业务预计稳定增长，无重大意外。
• 2027年预计加速增长，催化剂包括KARXT、TIVDEK上市及VYVGART新适应症。
• DLL3项目：2L+ SCLC关键试验预计2027年上半年或年中读出数据；年底前启动1L SCLC和神经内分泌癌注册研究。
• 风险：临床数据弱于预期、开发延迟、安全性问题、商业竞争加剧、定价不利。

推荐标的

• 再鼎医药（9688.HK）：评级买入，12个月目标价27.0港元（前值22.8港元），当前股价19.33港元（2026年4月21日）。理由：中国业务提供下行保护，全球管线（尤其DLL3）提供上行空间。
• Zai Lab（ZLAB.O）：评级买入（CBE），12个月目标价35美元，当前股价24.44美元（2026年4月21日）。

关键图表

Figure 1: Q1/26 UBSe vs Consensus Comparison