伯恩斯坦：埃斯顿：营收持续复苏但利润率改善缓慢

原标题：Market-Perform

摘要

伯恩斯坦维持埃斯顿（002747.CH/2715.HK）的“市场表现”评级，但将A股目标价从24.00元下调至20.00元，H股目标价设为11.50港元。2025年第四季度营收同比增长69%，主要受低基数推动；毛利率改善至33%，得益于持续的成本削减。但运营费用下降慢于预期，主要因销售费用高于预期。管理层将2026年营收指引下调至60亿元人民币（此前为63亿+），但仍预计毛利率提升1-1.5个百分点，净利率达到5%。伯恩斯坦认为23%的营收同比增长目标具有挑战性，因汽车相关需求占埃斯顿营收30%以上，而中国汽车资本支出正在放缓。尽管股价年初至今大幅回调，但估值仍处于历史均值附近。低双位数的营收增长、缓慢的利润率恢复以及中国工厂自动化周期可能已见顶，使伯恩斯坦难以对埃斯顿更加积极。

主要观点

• 2025年第四季度营收同比增长69%，主要受低基数推动（Exhibit 2）。
• 毛利率改善至33%，得益于持续的成本削减。
• 运营费用下降慢于预期，主要因销售费用高于预期。
• 管理层将2026年营收指引下调至60亿元人民币（此前为63亿+）。
• 管理层预计毛利率提升1-1.5个百分点，净利率达到5%。
• 伯恩斯坦认为23%的营收同比增长目标具有挑战性，因汽车相关需求占营收30%以上（Exhibit 13），且中国汽车资本支出正在放缓。
• 2025年第四季度国内机器人出货量同比增长17%（Exhibit 3），埃斯顿在中国市场份额稳步提升（Exhibit 6）。
• 管理层目标通过进一步获取市场份额达到20%的中国市场份额。
• 伯恩斯坦担忧增长与盈利能力的平衡，因系统集成业务贡献增加且利润率低且下降（Exhibit 11, Exhibit 12），以及关键客户集中度快速上升（Exhibit 14）。
• 尽管股价年初至今大幅回调，估值仍处于历史均值附近（Exhibit 17, Exhibit 18）。
• 低双位数的营收增长、缓慢的运营/净利润率恢复至2029年中个位数水平，以及中国工厂自动化周期可能已见顶，使伯恩斯坦难以对埃斯顿更加积极。

论述逻辑

报告从2025年第四季度业绩出发，指出营收增长强劲但利润率改善缓慢，运营费用下降不及预期。管理层下调2026年营收指引，但毛利率和净利率目标仍乐观。伯恩斯坦认为营收目标过于激进，因汽车需求疲软。尽管埃斯顿在国内机器人市场持续获取份额，但系统集成业务利润率低且客户集中度上升，威胁盈利能力。估值虽经回调仍处历史均值，结合低增长和周期见顶风险，维持“市场表现”评级并下调目标价。

关键展望

• 2026年营收目标60亿元人民币，同比增长23%。
• 管理层预计毛利率提升1-1.5个百分点，净利率达到5%。
• 伯恩斯坦预计2026年营收55.42亿元，EBITDA 5.4962亿元，净利润率3.1%。
• 目标价基于31.8倍EV/EBITDA（此前38倍）应用于2026年EBITDA估计5.992亿元（此前5.982亿元）。
• H股目标价11.50港元基于近期A/H股溢价。
• 目标价日期滚动至2026年12月。
• 风险：中国工厂自动化周期可能已见顶。

推荐标的

• 埃斯顿（002747.CH）：评级“市场表现”，目标价20.00元（此前24.00元），当前价20.03元，潜在涨跌幅0%。
• 埃斯顿（2715.HK）：目标价11.50港元。

关键图表

Exhibit 1: Estun 2H25 results

Exhibit 2: Estun quarterly revenue and YoY growth

Exhibit 3: Estun quarterly robot shipment in China

Exhibit 4: Estun's six-axis robot shipment vs. overall market

Exhibit 5: China industrial robot (six-axis/SCARA/Delta): quarterly volume growth rate

Exhibit 6: Estun robot market share trends in China

Exhibit 7: Market share trends of light-payload 6-axis robots

Exhibit 8: Heavy six-axis robot market share by shipment volume in China