高盛：日本电子/半导体：两家印刷巨头进入加速增长阶段；首予TOPPAN买入，大日本印刷中性

原标题：Goldman Sachs JAPAN ELECTRONICS SEMICONDUCTORS：Two printing leaders move into a phase of accelerated growth； Initiate TOPPAN at Buy， Dai Nippon Printing at Neutral

摘要

高盛首次覆盖TOPPAN Holdings（TOPPAN）和大日本印刷（DNP），分别给予买入和中性评级，12个月目标价分别为6,500日元（上行21%）和3,100日元（下行5%）。两家公司正利用印刷技术积累的核心能力转型业务组合，并将在下一期中期计划（FY3/27-FY3/29）进入新的盈利增长阶段。当前中期计划（FY3/24-FY3/26）在确定增长业务、出售交叉持股和提升股东回报方面取得进展，为下一阶段奠定了基础。TOPPAN的FC-BGA业务预计中期销售CAGR达31%，成为关键盈利驱动；DNP的半导体光掩模（CAGR +7%）和电池软包（CAGR +9%）也具结构性增长，但高盛认为其增长潜力已基本反映在股价中。两家公司均有望通过盈利增长和资本效率提升实现中长期ROE目标（TOPPAN 8%，DNP 10%）。

主要观点

• 高盛首次覆盖TOPPAN，给予买入评级，12个月目标价6,500日元，基于SOTP估值，隐含FY3/27-FY3/29 P/E分别为24x/18x/16x，当前股价仅对应17x/13x/11x。
• 高盛首次覆盖DNP，给予中性评级，12个月目标价3,100日元，隐含FY3/26-FY3/29 P/E分别为15x/13x/13x，与当前股价的14x/13x/13x基本一致。
• TOPPAN的FC-BGA业务（电子板块）是主要增长驱动，预计FY3/25-FY3/29销售CAGR为+31%，受益于AI ASIC和网络交换机需求。
• TOPPAN的FC-BGA在AI ASIC应用中的TAM预计2025-2028年CAGR为+57%，在网络交换机中的TAM CAGR为+64%。
• DNP的半导体光掩模业务中期CAGR为+7%，电池软包业务CAGR为+9%，但增长潜力已大部分被市场定价。
• 两家公司均已完成当前中期计划（FY3/24-FY3/26）的关键举措：确定增长/聚焦业务、出售交叉持股、通过股票回购提升股东回报。
• 高盛预计TOPPAN FY3/26-FY3/28营业利润较LSEG共识分别高出+7%/+12%/+18%，DNP分别高出+3%/+6%/+6%。
• 高盛预测TOPPAN FY3/28 ROE为8.6%，DNP为10.2%，均接近其中长期ROE目标（8%和10%）。
• 共同风险包括客户生产/技术路线图突变、生产问题、关键材料采购困难、竞争加剧、日元升值和原材料成本飙升。
• TOPPAN的FC-BGA业务风险还包括：客户AI ASIC/网络交换机路线图变化、自身生产问题（如3Q3/26因高难度产品导致利用率下降）、高端玻璃布供应紧张（但已确保至FY3/28的供应）。

论述逻辑

高盛认为，两家印刷巨头面临传统印刷业务的结构性衰退（数字替代不可逆），但凭借微细加工、精密涂布、材料开发等核心技术在电子/半导体领域建立高壁垒。当前中期计划（FY3/24-FY3/26）通过业务组合优化、出售交叉持股和股东回报为下一阶段增长铺路。下一期中期计划（FY3/27-FY3/29）将聚焦增长业务投资并提升投资回报率。TOPPAN的FC-BGA业务受益于AI数据中心对高性能封装基板的爆发需求，产能扩张紧跟客户路线图，预计销售CAGR 31%，但当前股价未充分反映；DNP的光掩模和电池软包同样受益于结构性趋势，但估值已较充分。因此，高盛对TOPPAN给予买入，对DNP给予中性。

关键展望

报告明确提及的验证点：TOPPAN FC-BGA产能扩张节奏（新潟新线2026年1月全面启动、AST Phase 1 2027财年量产、石川先进封装2026年7月启动、石川新线2030财年后量产）；DNP光掩模和电池软包销售增长（以FY24=100为基准，光掩模至FY28E约130，电池软包至FY28E约160）；两家公司下一期中期计划（FY3/27-FY3/29）的具体投资和回报目标。报告未明确给出未来时间窗口或价格预测调整。

推荐标的

• TOPPAN Holdings (TOPPAN)：买入，12个月目标价6,500日元（上行21%），基于SOTP估值（FY3/27为基准年，分部EV/EBITDA倍数，综合折价-10%）。理由：FC-BGA业务增长潜力未被充分反映，预计FY3/27-FY3/29 P/E分别为24x/18x/16x，当前仅17x/13x/11x。
• Dai Nippon Printing (DNP)：中性，12个月目标价3,100日元（下行5%），基于SOTP估值（FY3/27为基准年，分部EV/EBITDA倍数，综合折价-15%）。理由：增长潜力已大部分定价，当前P/E与目标P/E基本一致。

关键图表

Exhibit 1: Transition from the current MTP to the next MTP

Exhibit 2: Core technologies cultivated in the printing business act as barriers to entry in other fields

Exhibit 3: TAM for FC-BGA in TOPPAN AI ASIC / network switch

Exhibit 4: DNP photomask & battery pouch sales growth (indexed at FY24=100)

Exhibit 5: TOPPAN/DNP ROE improvement waterfall chart during FY25-28

Exhibit 6: TOPPAN / DNP conglomerate discount

Exhibit 7: TOPPAN at a glance

Exhibit 8: DNP at a glance

Exhibit 9: Digital continues to structurally usurp the role of printed materials

Exhibit 10: The printing industry market in Japan continues to shrink

Exhibit 11: Core technologies cultivated in the printing business act as barriers to entry in other fields

Exhibit 12: TOPPAN’s business portfolio strategy

Exhibit 13: DNP’s business portfolio strategy

Exhibit 14: TOPPAN FC-BGA at a glance

Exhibit 15: TOPPAN FC-BGA business strategy

Exhibit 16: TAM for TOPPAN’s FC-BGAs in AI ASIC applications (indexed at 2025E=100)

Exhibit 17: TAM for FC-BGAs in network switches (indexed at 2025E=100)

Exhibit 18: TOPPAN’s FC-BGA business production capacity increase plan

Exhibit 19: TOPPAN’s FC-BGA production capacity growth (GSE) (indexed at 2025 1H End = 100)

Exhibit 20: TOPPAN’s FC-BGA production capacity and utilization rate assumptions

Exhibit 21: TOPPAN’s FC-BGA sales trend (indexed at FY25=100)

Exhibit 22: List of DNP’s semiconductor photomask business joint ventures

Exhibit 23: DNP: Photomasks at a glance

Exhibit 24: Merchant photomask market growth assumption