高盛：联影医疗（688271）：关键调研要点：国内增长重回正轨，海外增长加速；买入

原标题：260302 Goldman Sachs United Imaging （688271）： Key trip takeaways： Domestic growth back on track with higher growth from overseas； Buy

摘要

高盛于2026年2月26日调研联影医疗后发布报告，维持买入评级，12个月目标价174元人民币，较当前股价131元有32.8%上行空间。管理层承认2023-2025年行业面临挑战，但公司实现韧性收入增长，国内领先企业与跨国企业差距扩大。海外收入占比约20%，管理层认为北美和欧洲有巨大扩张空间，预计未来三年海外市场将成为重要增长驱动力。国内方面，2025年政策执行显著改善，行业增长达高个位数，2026年预计行业增速正常化至约6-8%。公司维持全方位竞争力，研发投入持续。高盛认为随着国内采购复苏和市场份额提升，服务收入占比将上升，毛利率改善，看好长期增长潜力。

主要观点

• 管理层承认2023-2025年行业面临挑战，全球同行承压，尤其是跨国医疗设备公司在华业务。
• 联影医疗实现韧性收入增长，国内领先企业与跨国企业差距扩大，源于更强的产品竞争力、成本效率和本地化能力。
• 公司重申在产品性能、运营效率和执行力方面的全方位竞争力，并保持高水平研发投入。
• 在短期盈利与市场份额之间，管理层优先长期战略，持续投入研发、组织建设和高端产品渗透。
• 海外业务覆盖中国、北美、欧洲和亚太，收入占比约20%，管理层认为北美和欧洲有巨大扩张空间。
• 公司已进入耶鲁大学、麻省总医院等顶级机构，并打入德国顶级医院。
• 管理层预计未来三年海外市场将成为日益重要的增长驱动力，品牌认知度提升和产品组合拓宽。
• 国内方面，2024年政策刺激执行慢于预期，但2025年执行显著改善，9M25行业增长达高个位数。
• 2026年行业增速预计正常化至约6-8%，与结构性医疗需求一致，长期高于GDP增长。
• 管理层对中期行业基本面保持建设性看法，对公司竞争定位有信心。
• 高盛投资论点：国内医疗设备采购已反弹，政府资金支持增加，公司市场份额持续增长。
• 随着趋势推进，服务收入占比将上升，推动毛利率改善；当前估值接近上市以来中位数市盈率，但考虑收入、毛利率和净利率增长，长期增长潜力显著。

论述逻辑

高盛通过调研管理层，确认行业在2023-2025年经历挑战后，国内政策执行在2025年改善，行业增长恢复至高个位数。联影医疗凭借产品竞争力、成本效率和本地化能力，在国内市场扩大领先优势，同时海外拓展进入顶级机构，预计未来三年海外增长加速。基于国内采购复苏、市场份额提升和服务收入占比上升带来的毛利率改善，高盛认为公司具备长期增长潜力，当前估值合理，因此维持买入评级。

关键展望

• 2026年国内行业增速预计正常化至约6-8%。
• 未来三年海外市场将成为重要增长驱动力。
• 关键催化剂：中国月度医院采购数据、超声产品线推出。
• 风险：芯片供应链风险、原材料风险（尤其是氦气）、中国经济下行、潜在VBP风险。

推荐标的

• 联影医疗（688271.SS）：评级买入，12个月目标价174元人民币（基于两阶段DCF估值，折现率9%，终值增长率2%），当前股价131元，上行空间32.8%。高盛预测2025-2027年收入分别为136.21亿、157.59亿、199.81亿元人民币，EPS分别为2.29、2.66、3.53元人民币。

关键图表

• 财务预测表（收入、EBITDA、EPS、P/E、P/B、股息率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率）
• 季度EPS预测（12/25、3/26、6/26）
• 评级与目标价历史图