2026-09-18 · UBS · 宏观策略

瑞银全球利率策略：26年担保债券：创纪录的供应、不断增长的多样化和支撑性技术面

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摘要

2026年担保债券发行创历史纪录：截至9月16日，EUR基准发行约EUR169bn，已超FY2025全年总量并逼近EUR175-180bn的全年预测区间；美元与英镑发行复苏推动全币种发行达EUR219bn，同样超过FY2025。加拿大是本轮供应增长的最大来源，其EUR发行份额由6%升至11%，动因是2026年全币种到期约EUR50bn等值（2025年约EUR31bn）带来的再融资需求，而非按揭投放回暖；GBP发行已达GBP20.6bn（FY2025为GBP15.4bn），加拿大银行约GBP8bn与英国体量相当；USD发行约USD24bn（FY2025仅USD9.8bn），逼近2022年USD29.5bn纪录。尽管供应创纪录，技术面仍具支撑：年底前约EUR41bn到期将令净EUR基准供给从当前EUR53bn降至12月约EUR20bn；下周ECBC塞维利亚年会及11月美国中期选举或令发行季提前收尾（2025年11月仅7笔、11月25日实质结束）。年内利差曲线显著变平：10Y+收窄约10bp，1-3年、3-5年分别走阔4.3bp与4.6bp，前端需求最强。相对价值上对EU曲线2-7年段最具吸引力（4年期约24bp增益），但5年以上久期补偿有限，报告继续偏好5年以下EUR担保债券，并预计年内适度利差跑赢。结构性趋势方面，留存发行YTD约EUR138bn等值、荷兰以约EUR57bn居首；EUR占全球存量EUR2.17tn的64%，浮息占比由2015年约20%升至2025年底24%，软子弹结构主导市场。

主要观点

EUR基准担保债券发行截至9月16日约EUR169bn，已超FY2025全年总量，逼近EUR175-180bn的2026全年预测区间，凸显年内发行异常迅猛。

美元与英镑发行复苏推动全币种担保债券发行达EUR219bn，超过FY2025总量。

GBP市场表现突出：YTD发行已超GBP20.6bn，超过FY2025的GBP15.4bn，也超过2023年近GBP20bn的此前历史峰值；加拿大银行发行约GBP8bn与英国体量相当，较FY2025的GBP4bn翻倍，接近2021年历史高点。

USD发行强劲复苏：YTD约USD24bn，对比FY2025的USD9.8bn，逼近2022年USD29.5bn纪录；加拿大占USD9.3bn（近40%），澳大利亚USD6.0bn，英国创纪录USD4.5bn，三地合计约占2026年USD发行的83%。

加拿大是供应增长主因：其EUR发行份额由6%升至11%；驱动来自按揭余额增长、有利融资条件与更大再融资需求——2026年全币种到期约EUR50bn等值（2025年约EUR31bn），而非按揭投放回暖，加拿大央行高级信贷官调查显示按揭贷款条件大体稳定、市场以续作为主。

USD发行回归的原因：该资产类别在G-spread口径上较高质量SSA发行人有吸引力的利差增益，3-4年段较KfW最多溢价40bp、较CADES约20bp；同时市场正从历史上反向询价驱动模式转变，美国国债之外对高质量美元资产的更广泛需求支撑发行。

技术面支撑核心：8月、9月、10月到期偿付集中，年底前仍有约EUR41bn的EUR基准担保债券到期，净EUR基准供给预计由当前的EUR53bn降至12月的约EUR20bn。

EUR市场国别结构：德国与法国YTD发行EUR29bn、EUR27bn居前且均为净正供给；德国净供给EUR9.4bn明显低于去年同期EUR12bn，法国净供给高于去年同期；加拿大毛发行EUR18bn（去年同期EUR8bn）为EUR担保债券第三大毛发行地区但净供给为负；意大利YTD毛发行约EUR9bn、约为去年同期近2倍，净供给约EUR4bn。

发行节奏或提前收尾：预计下周放缓，因参与者赴塞维利亚参加ECBC担保债券年会；11月美国中期选举可能抑制发行活动，令今年供应季早于去年收尾——参考2025年11月仅7笔EUR基准交易、发行于11月25日实质结束。

年内利差曲线显著变平：10Y+利差收窄约10bp，为久期敞口主要受益者；短端温和走阔，1-3年与3-5年段分别走阔4.3bp和4.6bp；投资者需求在前端最强、更长到期日需更高让利。

相对价值与偏好：EUR担保债券对EU曲线在2-7年段最具吸引力（4年期约24bp利差增益），对KfW在10Y+段最可观；但5年以上久期补偿有限、需求受限，故继续偏好5年以下EUR担保债券，该段相对价值仍具吸引力且技术面获更强需求支撑。

结构性趋势：留存发行2026年YTD约EUR138bn等值（对比公开发行约EUR220bn等值），荷兰以约EUR57bn居首（同期公开发行仅EUR8.8bn）；EUR占全球存量EUR2.17tn的64%、境内非EUR货币占31%、外币发行仅5%；固息仍约75%，浮息占比由2015年约20%升至2025年底24%；软子弹已确立主导地位，CPT结构约6%。

论述逻辑

供应创纪录（EUR基准约EUR169bn、全币种EUR219bn）→ 主因加拿大再融资需求（2026年全币种到期约EUR50bn等值 vs 2025年约EUR31bn，EUR发行份额由6%升至11%）及GBP/USD发行复苏 → 但8月、9月、10月到期集中，叠加ECBC塞维利亚年会与11月美国中期选举或令发行提前收尾 → 年底前约EUR41bn到期使净EUR基准供给从EUR53bn降至约EUR20bn → 高企的毛供给被净供给下降与投资者的有效吸收所对冲，技术面保持支撑。