摩根士丹利：全球科技网络研讨会——SK海力士ADR、ASML、模拟芯片策略、800V数据中心与英伟达NDR

原标题：Morgan Stanley Global Technology Webcast~SK Hynix ADR, ASML, Analog Playbook, 800v and Nvidia

摘要

摩根士丹利在2026年7月14日的全球科技网络研讨会中，讨论了SK海力士ADR、ASML业绩预览、模拟芯片策略、800V数据中心动态及英伟达NDR。报告对内存周期持中性态度，认为DRAM合约价格同比增速将在4Q26见顶，而估值（NTM P/B）尚未重新评级。AI资本支出方面，报告对超大规模资本支出持建设性看法，但指出基础设施货币化面临过剩计算挑战。ASML预计在2Q26业绩中公布EUV出货量，报告预测FY27和FY28分别出货92和104台EUV。模拟芯片周期复苏正在进行，毛利率有望扩张。NAND方面，YMTC产能扩张可能带来供应过剩风险，但若AI资本支出持续增长且YMTC保持纪律，NAND供应将保持紧张至2028年。

主要观点

• 内存周期：报告对内存周期持中性态度，认为DRAM合约价格同比增速将在4Q26见顶，而NTM P/B尚未重新评级，表明市场理性定价而非狂热。
• AI资本支出：对超大规模资本支出持建设性看法，但指出基础设施货币化面临过剩计算挑战，2Q26资本支出是关键指标。
• LTA重新评级：对长期协议（LTA）重新评级持中性态度，模拟芯片在COVID期间案例显示LTA重新谈判和强制库存，结构性vs周期性辩论持续。
• 内存周期拐点：同比增速见顶，但周期延长而非崩溃，库存是关键观察指标。
• DRAM定价：DRAM合约价格同比增速从周期峰值回落，预计4Q26见顶。
• NAND库存：2Q26 DRAM和NAND库存上升，主要由模组厂驱动。
• YMTC产能：YMTC正在建设Fab4和Fab5（各约100kwpm），若全部五座工厂用于NAND，全球份额可达约24%。
• NAND供需：基准情景下，非AI NAND需求同比+5%，AI SSD需求同比+30-60%至2028年，YMTC产能310-470kwpm。
• ASML：ASML年初至今跑输美国半导体设备板块33%，预计FY27和FY28分别出货92和104台EUV。
• 模拟芯片：模拟芯片周期复苏正在进行，毛利率有望从当前水平扩张。
• 800V数据中心：讨论800V数据中心动态，但未提供具体量化数据。

论述逻辑

报告从内存周期框架出发，通过三个辩论（AI资本支出、LTA重新评级、内存周期拐点）构建分析。AI资本支出方面，超大规模资本支出强度高，但基础设施货币化面临过剩计算挑战，2Q26资本支出是关键验证点。LTA重新评级方面，模拟芯片在COVID期间案例显示LTA重新谈判和强制库存，当前市场理性定价。内存周期方面，DRAM合约价格同比增速见顶，但周期延长而非崩溃，库存是关键指标。NAND方面，YMTC产能扩张可能带来供应过剩风险，但AI资本支出持续增长可吸收产能。ASML方面，EUV出货量预测基于客户需求。模拟芯片方面，周期复苏和毛利率扩张基于历史周期和当前数据。

关键展望

• 内存定价预计在4Q26见顶。
• ASML 2Q26业绩将于次日（7月15日）英国夏令时6点公布。
• NAND供应紧张持续至2028年的条件：AI资本支出持续增长且YMTC保持纪律。
• 模拟芯片毛利率扩张前景。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. ASML年初至今跑输美国半导体设备板块33%；预计FY27和FY28 EUV出货量分别为92台和104台

图2. 周期复苏正在进行……利润率扩张在望