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高盛：万华化学（600309）业绩回顾：2026年一季度化工涨价初步受益，后续仍有空间；买入

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原标题：Goldman Sachs Wanhua Chemical Group (600309) Earnings Review: Early benefit of the chemical price rally in 1Q26, more to come; Buy

摘要

高盛维持万华化学（600309.SS）买入评级，12个月目标价从Rmb80.0上调至Rmb115.0（较当前股价Rmb87.70有31.1%上行空间）。报告认为，中东冲突以来万华产品组合平均涨价+34%，1Q26业绩（同比+21%）已初步体现，后续季度将更充分反映。基于高盛对油价的预测和持续供应中断，化工价格可能维持高位，万华乙烷基石化设施也将受益于石脑油短缺。2026E-27E EPS预测上调24-49%，并引入2028E EPS预测Rmb8.30。1Q26营收Rmb54.05bn（同比+26%），创一季度历史新高；净利润Rmb3.72bn（同比+21%）。

主要观点

  • 万华化学是中国第四大化工生产商（按营收），也是中国最盈利的化工公司（按EBITDA）。
  • 万华在全球聚氨酯市场占据领先地位（2024年约占毛利的70%），2023年估计收入份额25%。
  • 中东冲突以来，万华产品组合平均涨价+34%，1Q26业绩已初步体现，预计后续季度更充分。
  • 基于高盛油价预测和持续供应中断，化工价格可能维持高位。
  • 万华乙烷基石化设施受益于石脑油短缺和较差的经济性。
  • 4Q25营收Rmb59.01bn（历史新高，同比+71%，环比+11%）；2025全年营收Rmb203.23bn（同比+12%）。
  • 4Q25聚氨酯销售同比-8%（销量+12%被ASP-18%抵消），pMDI价格疲软（行业ASP同比-19%），TDI价格坚挺（行业ASP同比+8%）。
  • 4Q25石化销售同比翻倍以上，主要受销量驱动；多数产品ASP在4Q25触底，行业ASP同比DD%下降、环比HSD%下降。
  • 4Q25特种化学品销售同比+13%（销量+18%，ASP-4%）。
  • 1Q26营收Rmb54.05bn（同比+26%），各板块ASP环比均回升。
  • 1Q26聚氨酯销售同比+5%（销量+14%，ASP-8%），ASP环比+2%。
  • 1Q26石化销售同比+26%（销量+25%，ASP+1%），多数产品ASP环比DD%上升。
  • 1Q26特种化学品销售同比+40%（销量+35%，ASP+4%）。
  • 4Q25毛利率14.0%（同比-5.5ppt，环比+1.2ppt）；2025全年毛利率13.6%（同比-2.5ppt）。
  • 4Q25 EBIT利润率8.0%（同比-1.5ppt），EBIT Rmb4.75bn（同比+44%）；净利润率5.7%（同比+0.1ppt），净利润Rmb3.37bn（同比+74%）。
  • 1Q26毛利率14.7%（同比-1.0ppt，环比+0.7ppt）；EBIT利润率10.3%（同比+1.1ppt），EBIT Rmb5.56bn（同比+41%）；净利润率6.9%（同比-0.3ppt，环比+1.2ppt），净利润Rmb3.72bn（同比+21%，环比+10%）。
  • 4Q25经营现金流Rmb16.08bn（vs 4Q24 Rmb10.75bn，3Q25 Rmb6.49bn），资本支出Rmb6.96bn（同比+15%，环比+4%），自由现金流Rmb9.13bn（vs 4Q24 Rmb4.67bn，3Q25 -Rmb229mn）。
  • 4Q25末杠杆率降至58.5%（3Q25末66.3%）。
  • 公司宣布末期股息Rmb3.91bn（Rmb1.25/股），派息率31.2%（2024年30.1%）。
  • 1Q26经营现金流Rmb6.86bn（vs 1Q25 Rmb581mn），自由现金流Rmb1.83bn。

论述逻辑

中东冲突推动化工产品涨价（万华组合平均+34%）→ 1Q26业绩已部分体现（营收同比+26%，净利润同比+21%）→ 高盛预计后续季度更充分反映 → 基于高盛油价预测和持续供应中断，化工价格可能维持高位 → 万华乙烷基设施受益于石脑油短缺 → 上调2026E-27E EPS 24-49%，引入2028E EPS Rmb8.30 → 12个月目标价从Rmb80.0上调至Rmb115.0（基于9.5x 2026E EV/EBITDA，低于历史周期中值12x，折价反映关税导致的美国市场准入困难和利润率下降）→ 维持买入评级。

关键展望

  • 报告明确提到：化工价格可能因高盛油价预测和持续供应中断而维持高位。
  • 万华乙烷基石化设施受益于石脑油短缺和较差经济性。
  • 风险包括：全球经济活动恶化、特种化学品扩张慢于预期、油价意外上涨推高原料成本、美国关税不确定性延长。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • 万华化学（600309.SS）：买入，12个月目标价Rmb115.0（此前Rmb80.0），当前股价Rmb87.70，上行空间31.1%。估值基于9.5x 2026E EV/EBITDA。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。

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