摩根士丹利：黄金情景分析

原标题：Scenarios for Gold

摘要

自2月27日中东冲突爆发以来，黄金下跌5%，与过去经济冲击/地缘冲突初期表现类似，因流动性需求被抛售。报告认为央行和ETF买盘仍具支撑，滞胀情景对黄金相对利好。但若通胀持续导致美联储暂停降息甚至加息，黄金前景将更具挑战。摩根士丹利维持看多，但承认双向风险上升，建议等待冲突持续时间以形成更强方向性观点。黄金目前交易于下半年基准价4800美元/盎司与看多情景5700美元/盎司之间，近期强调看多情景正在发挥作用。

主要观点

• 黄金自2月27日下跌5%，与COVID、俄乌冲突、解放日等事件初期回调类似，因流动性被用于覆盖保证金或再配置。
• 央行和ETF买盘仍应提供支撑，滞胀情景通常利好黄金。
• 若美联储无法忽视油价上涨而暂停降息或加息，黄金前景可能更具挑战。
• 摩根士丹利美国经济学家仍预计今年两次25bp降息（6月和9月），前提是美联储能看穿通胀。
• 2022年俄乌冲突后，美联储快速加息周期压制了金价，尽管央行购金增加。
• ETF是近年黄金需求的最大摇摆因素：2024年零买入，2025年买入800吨，接近央行水平。
• 若降息实现，ETF持仓料继续上升但速度慢于2025年；若加息或更长时间暂停，ETF可能卖出黄金，如2013年卖出881吨。
• 美元面临双向风险：冲突升级可能推升美元，缓和则美元回吐涨幅，黄金在两种情景下均可能受益。
• 滞胀担忧上升：油价约100美元/桶，芝加哥联储主席古尔斯比称滞胀是央行最坏情景。
• 黄金在滞胀时期历史表现良好（1971-2021年分析），但强劲表现主要由1970年代石油冲击驱动。
• 央行购金自2022年结构性上升，但2025年放缓至860吨（此前三年超1000吨）。波兰央行行长曾暗示可能积极管理黄金储备以资助国防，但3月11日称“零兴趣，不会开始”。

论述逻辑

报告从黄金近期下跌5%切入，指出这是风险事件初期的典型流动性抛售，历史显示随后会反弹。但当前情景与2022年类似：地缘冲突推升油价，若传导至核心通胀，美联储可能暂停降息甚至加息，从而压制ETF买盘并导致卖出。同时，美元双向波动和滞胀风险为黄金提供不同路径：滞胀利好黄金，但加息利空。央行购金虽结构性上升，但高价格和波兰的积极管理讨论带来不确定性。综合看，降息预期支撑看多情景，但冲突持续时间和通胀路径使风险双向。

关键展望

• 验证点：中东冲突持续时间；油价是否持续上涨并传导至核心通胀；美联储6月和9月是否如期降息。
• 价格区间：下半年基准价4800美元/盎司，看多情景5700美元/盎司。
• 风险：若美联储更长时间暂停或加息，ETF可能大量卖出黄金；波兰等央行购金放缓或积极管理。
• 报告未明确给出时间窗口外的具体目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 黄金自中东冲突以来未充当避险资产，但冲突前已累积显著涨幅

Exhibit 2: 黄金在风险事件后往往先跌后涨，但俄乌冲突后美联储快速加息压制价格

Exhibit 3: 若今年进一步降息，ETF买盘应持续

Exhibit 4: 但2013年ETF大量卖出黄金，打压价格

Exhibit 5: 黄金在滞胀时期历史上常上涨

Exhibit 6: “滞胀”搜索量随油价和增长担忧上升

Exhibit 7: 滞胀历史上与高于平均的黄金回报相关