摩根大通：美团（3690.HK）—— 更好的布局，但尚未更清晰的故事

原标题：J.P. Morgan Meituan （3690.HK）A better setup, but not yet a cleaner story

摘要

摩根大通维持对美团的中性评级，目标价从95港元下调至85港元。报告认为，近期监管信号针对外卖平台内卷式竞争，增加了对激进定价和补贴的限制概率，这有望改善美团短期盈利前景。然而，更好的短期盈利轨迹并不等同于长期投资风险的消除。当前股价下，中期结果范围仍过宽，预期价值不对称性不足以支持上调至超配。报告强调，市场可能过度简化监管放松与正常化盈利能力之间的关系，认为阿里巴巴仍战略性地致力于获取外卖份额，竞争可能从价格战转向会员权益、消费者体验等非价格渠道。此外，到店业务利润率因抖音和阿里巴巴的进入而面临结构性压力，长期利润率底部难以判断。

主要观点

• 美团股票处于更平衡但仍未解决的拐点，近期监管信号增加了对外卖平台内卷式竞争的限制概率。
• 若监管限制激进定价和补贴，美团短期盈利前景可能从低迷基础显著改善。
• 但更好的短期盈利轨迹不等于去风险的长期投资案例；中期结果范围仍过宽。
• 市场可能过度简化监管放松与正常化盈利能力的关系；阿里巴巴仍战略性地致力于获取外卖份额。
• 若定价工具受限，竞争更可能转向会员特权、消费者体验、商家支持、物流质量和生态系统协调。
• 美团估值高度依赖投资者对外卖正常化利润率的假设，以及到店业务盈利的持久性。
• 外卖仍是核心战场，阿里巴巴是最明确的活跃挑战者；到店业务面临抖音和阿里巴巴的竞争压力。
• 关键分析问题不是未来几个季度盈利是否恢复，而是最终市场结构支持的外卖单位经济是接近1元/单还是低于0.5元/单。
• 到店业务利润率已因抖音进入下降超过20个百分点，且抖音将高频到店服务视为流量获取工具。
• 阿里巴巴在2025年第三季度进入到店垂直领域，增加了额外不确定性；其战略意图和变现姿态是关键。
• 摩根大通下调2026/27年收入预测3%/5%，调整后EPS预测下调51%/4%，因对外卖盈亏平衡路径和时间表更保守。
• 新目标价85港元基于15倍2027年预期市盈率，与腾讯2027年预期市盈率相同，处于中国互联网子行业领导者（不含电商）平均水平。

论述逻辑

监管信号（国务院反垄断委员会调查、市场监管总局推进评估、经济日报文章）→ 增加对外卖补贴和价格战限制的概率 → 美团短期盈利从低基数改善 → 但阿里巴巴仍战略承诺获取份额，竞争转向非价格渠道 → 长期单位经济仍不确定 → 到店业务因抖音和阿里巴巴进入面临结构性利润率压力 → 美团估值仍依赖长期利润率假设 → 当前风险回报不足以升级评级 → 维持中性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）监管干预若比预期更早、更有效，可能迫使竞争强度更急剧下降，是上行风险；2）阿里巴巴通过非价格渠道维持竞争压力时间比市场预期更长，是下行风险。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：中性，目标价85港元（基于15倍2027年预期市盈率）。
• 阿里巴巴（9988.HK）：超配，价格123.00港元（截至2026年3月26日）。
• 阿里巴巴（BABA）：超配，价格129.87美元（截至2026年3月25日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。