高盛 复星国际（0656.HK）26年上半年业绩符合预期，实现盈利扭亏：去杠杆步伐超预期；买入

摘要

高盛于2026年8月31日重申复星国际（0656.HK）'买入'评级（自8月6日上调报告起生效），12个月目标价7.00港元，较现价5.41港元隐含29.4%上行空间，目标价基于55%的目标NAV折让。 股东回报方面，管理层重申FY26派息不少于15亿港元（每股0.18港元），上半年已耗资约2.5亿港元回购0.8%股本（均价约4.0港元），大股东及管理层拟在1Q27前增持至多5亿港元。 主要下行风险为宏观走弱与消费降级、保险赔付超预期、加息、欧元兑人民币贬值及资产处置慢于预期的违约风险。

主要观点

• 重申'买入'评级，12个月目标价7.00港元，现价5.41港元，隐含上行空间29.4%；该评级自2026年8月6日上调以来维持，高盛预测2026-2028年EPS分别为0.31/0.57/0.81元人民币。

• 剔除-7亿元非现金减值、7亿元投资性物业重估收益和2亿元金融资产公允价值收益后，基础净利润扭亏至15亿元（FY25为-5亿元），核心驱动为保险（净利+15%至14亿元，保费+24%，综合成本率稳定约90%）与智能制造（+54%至2.61亿元）。

• 健康分部净利7.66亿元（1H25为8.59亿元），剔除减值后同比-11%至8亿元，主因1月出售Luz Satide 40%股权；分部收入+6%至240亿元，复星医药+5%（固定汇率+7%）、Henlius +27%、Luz Salide +13%；创新药收入+14%至60亿元、占制药分部收入33%（+3pct）、约为FY26创新药目标的44%；研发支出+26%至32亿元，其中约82%投向创新药（+48%）。

• 复星医药三大战略：近期聚焦肿瘤核心产品（汉斯壮、苏可欣及即将上市的BCMA CAR-T疗法HLX1803），基于过去十年肿瘤布局的高价值管线预计未来10-15年进入盈利期；中期押注自身免疫疾病（抗体、小分子、细胞疗法）；长期瞄准阿尔茨海默病，AR1001为最关键的近期价值驱动，并新收购GV-9711。

• 快乐分部受中国消费情绪疲弱拖累：净亏损扩至1.97亿元（1H25为-3300万元）、收入-6%，豫园珠宝销售走弱、Lanvin集团关店；豫园收入-11%但盈利同比+157%（低基数）、毛利率+4.5pct至18.6%；舍得酒业收入/盈利-15%/-67%；复星旅文收入+4%至99亿元，Club Med收入/EBITDA +4%/+3%。

• 财富分部盈利增长逾一倍：保险收入+9%至228亿元、净利+15%至14亿元（葡萄牙保险与Pramerica复星人寿驱动）；总承保保费+24%至530亿元，其中Pramerica复星人寿+56%、复星联合健康+39%、葡萄牙保险+22%；葡萄牙保险获标普展望上调至'正面'、Peak Re获穆迪上调至A3；资管收入45亿港元（2H25为41亿港元），剔除减值后扭亏至1.92亿元（1H25为-4.95亿元）。

• 智能制造净利+54%至2.61亿元，由海南矿业领衔：受益油价上行及从铁矿石/油气向锂等新能源上游扩张，1H26收入27亿元（+13%）、净利5亿元（+84%）；管理层拟借产品涨价窗口通过并购与绿地投资扩大锂和萤石矿储备。

• 全球化战略持续推进：1H26海外收入占比升至57%（1H25/2H25分别为53%/56%），海外收入492亿元、境内收入378亿元；保险业务将依托国内健康险与全球布局拓展拉美等新兴市场（如中国电动车出海带来的机会）。

• 股东回报承诺明确：中期未派息，但管理层重申FY26派息不少于15亿港元总额或每股0.18港元；上半年已耗资约2.5亿港元回购0.8%股本（均价约4.0港元）；大股东及管理层拟在1Q27前增持至多5亿港元；财务状况亦明显改善。

• 估值判断：目标价基于55%目标NAV折让；高盛认为随着基本面改善，复星估值有望向20-30%的NAV折让收敛（接近多数香港/中国综合企业同业）；Exhibit 5显示其历史NAV折让均值约-40%（+1/-1标准差约-20%/-59%）。

关键展望

• FY26年度派息承诺：总额不少于15亿港元或每股0.18港元（中期未宣派股息）。

• 大股东及管理层拟于1Q27前增持至多5亿港元股份。

• 复星医药肿瘤管线预计未来10-15年进入盈利期；阿尔茨海默管线AR1001为最关键的近期价值驱动。

• Club Med目标FY30将度假村数量增至86家（当前57家）；管理层认为中国度假旅游渗透率约30%，远低于全球平均70%，行业仍有充足增长空间。

• 12个月目标价7.00港元，基于55%的目标NAV折让；高盛预测EPS 2026E/2027E/2028E分别为0.31/0.57/0.81元人民币。

• 下行风险：宏观走弱与消费降级导致盈利持续恶化、保险赔付超预期、加息、欧元兑人民币贬值、资产处置慢于预期或银行贷款无法续作带来的违约风险。

推荐标的

• 复星国际（0656.HK）：买入（自2026年8月6日上调起维持），12个月目标价7.00港元，现价5.41港元，上行空间29.4%；理由为去杠杆路径可见度提升、盈利扭亏并瞄准FY30回到100亿元，以及FY26恢复派息，支撑55%目标NAV折让下的估值。

• 报告覆盖宇宙（评级相对同业比较）还包括：CK Asset Holdings、CK Infrastructure、Hang Lung Properties、Henderson Land、Hongkong Land、Hysan Development、Jardine Matheson、Kerry Properties、Link REIT、MTR Corp.、New World Development、Sino Land、Sun Hung Kai Properties、Swire Pacific、Swire Properties、Wharf Holdings、Wharf REIC；报告未对上述标的单独给出评级或目标价。另文中提及复星医药由高盛医疗组分析师覆盖。