高盛：中国必需消费：宠物食品：国内整合加速但投入增加符合预期；海外表现分化

原标题：Goldman Sachs CHINA CONSUMER STAPLES：Pet food： Accelerating domestic consolidation albeit with higher investment as expected； mixed overseas

摘要

高盛于2026年2月6日发布报告，覆盖中国宠物食品行业。自4Q25以来，中国宠物食品和Gambol股价分别下跌约14%和29%，主因市场担忧国内竞争加剧及盈利压力。报告指出4Q25国内销售增长强劲（20-40% yoy），但海外表现分化：Gambol订单疲弱，中国宠物食品和Petpal海外订单企稳。高盛维持对中国宠物食品的买入评级，目标价从65元下调至59元；维持Gambol和Petpal的中性评级，目标价分别从75元下调至73元、从13.2元上调至14.6元。报告预计行业整合将推动Gambol和中国宠物食品到2027E分别达到12%和5%的市场份额，长期国内净利润率可达10-15%。

主要观点

• 4Q25国内销售增长超预期：中国宠物食品和Gambol国内销售同比增长20-40%。
• 规模是当前阶段建立长期竞争优势的关键因素，小品牌面临获客成本高和品牌认知度低的挑战。
• 宠物公司对持续获取市场份额保持信心。
• 国内销售投入增加，但4Q25国内利润率基本稳定，未出现显著收缩。
• 海外表现分化：Gambol订单持续疲弱，中国宠物食品和Petpal海外订单企稳并出现补货。
• 4Q人民币升值导致外汇损失（Exhibit 7），投入成本小幅波动（Exhibit 8）。
• 预计行业整合将使Gambol和中国宠物食品到2027E分别达到12%和5%的市场份额。
• 长期来看，品牌地位提升可推动国内净利润率达到10-15%。
• 产品创新至关重要，领先企业凭借研发中心、人才和资源更易开发先进功能。
• 2Q25前催化剂环境可能平淡，主因“双11”后库存积累；2H25海外增长驱动力增强（中国宠物食品新工厂、Gambol低基数）。
• 继续看好中国宠物食品，因其国内动能强劲、国内利润率弹性高、全球供应链支持海外增长。
• Gambol国内领先，但建议等待2H26更好入场点，因基数效应和海外干扰减少。
• Petpal维持中性，等待新西兰工厂产能爬坡的进一步明朗。

论述逻辑

报告从4Q25国内销售强劲增长（20-40% yoy）出发，指出规模是竞争关键，但投入增加导致利润率稳定而非收缩。海外方面，Gambol订单疲弱而其他公司企稳。基于此，高盛调整盈利预测和目标价，认为行业整合将提升龙头市场份额和长期利润率，但短期催化剂有限，2H25海外增长有望改善。因此，中国宠物食品因国内动能和全球供应链被看好，Gambol和Petpal则因不同风险维持中性。

关键展望

• 2Q25前催化剂环境可能平淡，主因“双11”后库存积累。
• 2H25海外增长驱动力：中国宠物食品新工厂投产、Gambol低基数效应。
• 国内竞争格局可能因龙头规模扩大而改善。
• 长期国内净利润率目标10-15%。
• 风险：汇率、运费、原材料成本、关税、竞争加剧、食品安全等。

推荐标的

• 中国宠物食品（002891.SZ）：买入，目标价59元（前值65元），当前价49.8元，上行19%。理由：国内动能强劲、利润率弹性高、全球供应链支持。
• Gambol Pet Group（301498.SZ）：中性，目标价73元（前值75元），当前价65.6元，上行11%。理由：国内领先但等待更好入场点。
• Petpal Pet Nutrition Technology（300673.SZ）：中性，目标价14.6元（前值13.2元），当前价17.49元，下行17%。理由：海外业务疲弱，新西兰工厂产能爬坡待观察。

关键图表

Exhibit 1: Summary of TP changes and valuations

Exhibit 2: Pet earnings revision

Exhibit 3: 4Q25 results summary of our pet food coverage

Exhibit 4: Gambol: we expect a 20%+ yoy for its domestic in 4Q25E, and around 45% yoy for Double 11 this year

Exhibit 5: China Pet Food/Gambol saw 39%/10% growth in 4Q25 while Petpal showed weakening sign with -11% decline

Exhibit 6: Sales growth across food departments, branded vs. private label

Exhibit 7: USD/CNY trending down in Jan 26

Exhibit 8: Cost index - pet food

Exhibit 9: Raw materials contribution to unit COGS - pet food

Exhibit 10: Domestic GPM correlation is at 0.78

Exhibit 11: Chicken price increased slightly in 1Q26

Exhibit 12: Cost of pet food trended higher in Jan, with higher chicken/starch/PET prices

Exhibit 13: Gambol - SOTP

Exhibit 14: China Pet Foods - SOTP

Exhibit 15: Petpal - SOTP