摩根大通：欧洲金属、采矿与钢铁

摘要

中国粗钢产量在截至 7 月 10 日的十天内折年达到 9.96 亿吨，较前十天增长 3%、同比增长 1%，但仍处于历史季节区间底部。 需求侧同样偏弱，6 月固定资产投资同比下降 10.0%，年初至今下降 5.7%，全年实际 GDP 增速预测由 4.7%下调至 4.6%。 出口仍是重要缓冲：2026 年 6 月钢材出口折年为 1.26 亿吨，处于历史均值上沿，上半年出口 5,500 万吨、约占粗钢总产量的 11%。 中东局势再度升级推动澳大利亚至中国运费一周上涨 9%、即每吨增加 1 美元，但扣除运费后的铁矿石 FOB 价格仍低于伊朗战争前及年初水平。 澳大利亚 FOB 铁矿石价格为每吨 86 美元，年初至今下降 6%；巴西 FOB 价格为每吨 66 美元，年初至今下降 14%，使巴西和南非运费敞口更高的矿企面临更大利润率压力。 个股方面，报告对 Rio Tinto 和 BHP 伦敦上市股份持中性评级，对 BHP 澳大利亚主要上市股份及 Rio Tinto Ltd 持增持评级；Anglo American 被列入负面催化剂观察名单，Kumba Iron Ore 则在股价自 2 月回落约 30%后由减持上调至中性。

主要观点

• 截至 7 月 10 日的十天，中国日均粗钢产量折年为 9.96 亿吨，较前十天增长 3%、同比增长 1%，但仍位于历史季节区间底部。

• 中国固定资产投资走弱：6 月同比下降 10.0%，年初至今下降 5.7%；全年实际 GDP 增速预测由 4.7%下调至 4.6%。

• 摩根大通估计 2026 年中国钢产量约为 10 亿吨，并认为产量可能已于 5 月 10 日折年 10.33 亿吨时见顶。

• 2026 年 6 月中国钢材出口折年达到 1.26 亿吨，处于历史平均区间上沿。

• 2026 年上半年中国钢材出口为 5,500 万吨，约占粗钢总产量的 11%。

• 截至 7 月 9 日，中国钢材库存环比增加 1%、同比增加 12%，总库存仍大致符合季节性水平。

• 中国钢厂利润率近几周因焦煤价格上涨而进一步承压。

• 中东局势升级令澳大利亚至中国散货运费一周上涨 9%，相当于每吨增加 1 美元。

• 中国港口铁矿石库存约为 1.60 亿吨，仍处历史高位，但较 3 月峰值减少 700 万吨。

论述逻辑

• 因果链为：中国固定资产投资及内需走弱、外部环境趋严 → 过去 30 天钢产量下降且最新产量仍处季节区间底部 → 2026 年中国钢产量可能已经见顶、下半年放缓或已启动；与此同时，中东局势升级 → 铁矿石海运费上涨 → 扣除运费后的 FOB 价格继续承压 → 巴西和南非运费敞口更高的矿企利润率风险更突出。

关键展望

• 报告判断，2026 年中国钢产量可能已在 5 月 10 日见顶，下半年产量放缓趋势或已开始，但该判断保持条件性。

• 摩根大通对 2026 年中国钢产量的估计约为 10 亿吨。

• Anglo American 的近期验证点是 2026 年第二季度生产结果；报告预期铁矿石实现价格令人失望、上半年钻石 EBITDA 偏弱，并面临集团成本通胀。

• 铁矿石相关企业的关键风险是中东局势推动海运费进一步上升，从而继续压低运费调整后的 FOB 价格并挤压利润率。

推荐标的

• Rio Tinto 伦敦上市股份：中性；报告未列出目标价。

• BHP 伦敦上市股份：中性；报告未列出目标价。

• BHP 澳大利亚主要上市股份：增持；报告未列出目标价。

• Rio Tinto Ltd：增持；报告未列出目标价。

• Anglo American：列入负面催化剂观察名单，理由是预计第二季度铁矿石实现价格不佳、上半年钻石 EBITDA 偏弱及集团成本通胀。

• Kumba Iron Ore：在股价自 2 月下跌约 30%后，由减持上调至中性；报告未列出目标价。

关键图表

图1. 澳大利亚至中国FOB铁矿石价格约86美元/吨，较2月底下降1%，年初至今下降5美元/吨

图2. 中国钢材总出口量（季节性）：2026年6月出口年化率1.26亿吨，处于历史均值上沿