高盛 碧桂园服务（6098.HK）26年上半年符合预期：尽管减值加剧，核心业务运营保持稳健；中性

摘要

公司1H26净利润/核心净利润同比-5%/+3%，大致符合高盛预期，为近年来核心利润首次同比转正，主要由收入同比+6%、毛利率基本持平及SG&A优化快于预期驱动，尽管应收账款减值损失扩大至11亿元人民币（1H25/2H25分别为6亿/10亿元）。 分部看，大物业板块收入与毛利同比均录得高个位数增长，社区增值服务收入同比+18%，其中本地生活、社区空间服务分别+22%/+25%。 但现金流改善有限：1H26经营现金流出约7.45亿元（同比收窄1.3亿元），应收账款余额毛/净口径同比+11%/+8%仍快于收入增速；公司未派中期息，上半年回购3,500万股（占总股本1%）。

主要观点

• 1H26净利润/核心净利润同比-5%/+3%，大致符合高盛预期，为近年来核心利润首次同比转正，收入同比+6%、毛利率基本持平、SG&A优化快于预期为主要驱动

• 大物业板块（管理层视为收入基石）收入与毛利同比均高个位数增长，而培育类业务收入低个位数增长、毛利同比下降mid-twenties %

• 应收账款减值损失扩大至11亿元人民币（1H25/2H25分别为6亿/10亿元）；AR及合同资产减值合计10.6亿元，AR拨备率同比升2pp至17%（关联开发商/第三方分别为73%/12%）

• 现金流改善有限：1H26经营现金流净流出约7.45亿元（同比收窄1.3亿元），AR余额毛/净口径同比+11%/+8%快于收入增速；1H26未派中期息（与历史做法一致），上半年回购3,500万股（占总股本1%）

• 正面：在管面积同比+3%至11亿平米，新拓合同额同比+53%；社区增值服务收入同比+18%，NEV充电桩、房屋翻新、酒类销售、近场零售等细分收入增速30%-50%

• 正面：PMS毛利率同比+0.1pp（高于此前全年26E预期2.3pp），受益PARA（人—代理—机器人—AIoT）策略以清洁机器人、AI代理、智能硬件降本；商业运营服务毛利率同比+9pp（战略性退出亏损项目）；SG&A费率同比压降1.3pp（受益零号助手等科技赋能）

• 负面：三供一业物业管理收入增速低于预期且毛利率同比恶化2pp（低毛利生产物流业务占比上升、供暖人工与原材料成本上涨）；商业运营服务/环境业务收入同比-9%/-12%（主动退出低效项目）

• 投资论点：多年业务重组（退出低效合约、收缩非核心业务）后经常性业务规模稳定、现金流前景改善；但核心业务利润率较行业正常化水平高约5pp，在组合向低端段倾斜及宏观不确定性下可持续性存疑

关键展望

• 2026E经营现金流目标达到核心利润1倍或以上

• 最低15亿元人民币年度分红（约60%派息率、对应2026年8月28日收盘价约10%股息率），叠加持续股份回购

• 12个月目标价6.5港元（现价5.79港元、上行空间12.4%）

• 双向风险：项目获取有效或三方竞争加剧导致规模增长超/不及预期；成本节约见效或组合向低毛利存量住宅倾斜、物业费下行压力导致毛利率韧性好于/差于预期；重执行类增值服务发展可能超预期

推荐标的

• 碧桂园服务（6098.HK）：中性评级，12个月目标价6.5港元（由6.9港元下调），现价5.79港元，上行空间12.4%；理由：业绩符合预期、经常性业务规模稳定、约10%股息率与持续回购提供支撑，但AR减值扩大、回款承压，且核心业务利润率较行业正常化水平高约5pp的可持续性存疑

• 同覆盖范围（本报告未单独给出评级/目标价）：北京新建材、招商积余（China Merchants Prop Operation）、中海物业、华润万象生活、绿城服务、万物云、东方雨虹、保利物业、三棵树、伟星新材（Vasen）等