摩根士丹利：电子化学品：2026年3月技术月报

原标题：Electronic Chemicals: Tech Monthly March 2026

摘要

摩根士丹利在2026年3月的技术月报中维持日本电子化学品行业“In-Line”评级。报告指出，覆铜板（CCL）预计从4月起大幅涨价，NCF和TIM出货量持续增长，低介电树脂和陶瓷填料关注度提升。个股方面，Resonac受益于CCL涨价、HD容量增长和GE重组，增长前景强劲；住友电木的并购效应预计在F3/27下半年显现；东京应化工业的光刻胶增长低于市场预期，但WHS等后道材料表现良好。报告还提供了硅片出货量、TSMC营收、光刻胶销售、湿化学品销售、密封剂市场、CCL相关销售及陶瓷填料等关键图表数据。

主要观点

• 电子化学品行业评级为“In-Line”。
• 个股排序：Resonac > 住友电木 > 东京应化工业。
• Resonac：CCL涨价、HD容量增长和GE重组推动强劲增长。
• 住友电木：并购效应从F3/27下半年开始显现。
• 东京应化工业：光刻胶增长低于市场预期，但WHS等后道材料表现良好。
• CCL：预计从4月起大幅涨价。
• NCF和TIM：出货量持续增长。
• 低介电树脂和陶瓷填料：关注度提升。
• 硅片出货量（300mm等效）和TSMC营收按技术节点提供历史数据。
• 半导体需求（300mm晶圆等效）年度和季度数据。
• 光刻胶销售按季度和公司（2023年）拆分。
• 湿化学品销售按类型（APM、HPM、SPM、DHF、IPA等）列出。
• 密封剂市场按公司和住友电木类型拆分。
• CCL相关销售按公司和MGC销售拆分。
• FC-BGA CCL按公司和MGC CCL销售拆分。
• 主要陶瓷填料（二氧化硅、氧化铝、氮化硅、氮化铝、氮化硼）的热导率、CTE、抗弯强度、最高工作温度、ASP及应用。
• Resonac在半导体后端材料领域拥有多项全球第一份额（CCL、TIM、NCF、光敏绝缘材料等）。

论述逻辑

报告从行业整体评级出发，通过分析关键材料（CCL、NCF、TIM、低介电树脂、陶瓷填料）的价格和需求趋势，以及主要公司（Resonac、住友电木、东京应化工业）的业绩驱动因素，得出个股排序和行业展望。CCL涨价和HD容量增长支撑Resonac，并购效应推动住友电木，而光刻胶增长乏力但后道材料弥补东京应化工业。

关键展望

• CCL涨价从4月开始。
• 住友电木并购效应在F3/27下半年。
• 东京应化工业光刻胶增长可能继续低于预期，但后道材料有望保持良好。
• 风险包括：HD媒体需求疲软、人工石墨电极需求下滑、光刻胶市场份额丢失、PC/服务器需求下降等。

推荐标的

• Resonac Holdings (4004.T)：基于SOTP估值，EV/EBITDA 13.6x（F12/27e），目标价隐含P/E 29.7x。风险：2.xD和3D封装材料需求强劲（上行）；HD媒体和人工石墨电极需求疲软（下行）。
• 东京应化工业 (4186.T)：基于10年平均P/E加1σ，目标价¥7,900，对应P/E 23.2x（F12/27e EPS ¥339.5）。风险：EUV光刻胶市场份额增长（上行）；EUV和ArF光刻胶市场份额下降（下行）。
• 住友电木 (4203.T)：基于4家半导体后端材料公司10年平均P/E 15.5x，目标价¥6,600，对应P/E 15.5x（F3/28e EPS ¥426.3）。风险：PLP压缩成型颗粒封装增长（上行）；飞机/汽车产量下降（下行）。

关键图表

• 股价表现、P/E、P/B、ROE（24/3/15=100）
• 硅片出货量（CY, k/m, 300mm等效）
• TSMC营收按技术节点（$mn）
• 半导体需求（300mm晶圆等效, k/m）年度和季度
• TSMC晶圆出货量（CQ, k/m, 300mm等效）
• 数据中心营收（$bn）
• 客户端计算、游戏营收（$bn）
• 光刻胶销售（CQ, $mn）及按公司拆分（CY 2023, $mn）
• 湿化学品销售（CY, $mn）及分类
• 密封剂市场（CQ, ¥mn）按公司和住友电木类型
• CCL相关销售（CQ, ¥mn）按公司和MGC销售拆分
• CCL相关销售（CY/FY, ¥mn）FC-BGA CCL按公司和MGC CCL销售拆分
• 主要陶瓷填料性能及应用表
• Resonac半导体后端材料示意图