摩根大通：美光科技：大幅超预期并上调指引，战略客户协议重大扩张奠定更高更持久的盈利基础；2026年12月后资本回报转向增添另一价值释放杠杆；重申超配
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摘要
美光科技F3Q26（5月季度）业绩全面超预期，营收达415亿美元（环比+74%，同比+346%），远超市场预期的356亿美元；毛利率创历史新高84.9%。公司战略客户协议（SCA）从上一季度的1份5年期合同大幅扩展至16份已签署协议，标志着商业模式从周期性商品生产商向多年期合同供应商的根本性转变。这些SCA中14份设有价格区间，累计最低承诺收入约1000亿美元，且最低价格毛利率“远高于以往任何周期的峰值毛利率”（上一周期峰值约62%）。客户还提供了220亿美元的现金存款及相关财务承诺。公司上调了HBM TAM预期，预计CY27将“轻松超过1000亿美元”，并预计DRAM/NAND供需紧张将持续至CY27之后。F4Q26指引营收500亿美元、毛利率约86%、EPS 31美元。摩根大通将目标价从550美元（Dec-26）上调至1540美元（Dec-27），基于10倍（10年历史中位数市盈率）FY28 EPS 154美元，并重申超配评级。
主要观点
- F3Q26营收415亿美元，环比+74%，同比+346%，远超市场预期的356亿美元，创历史最大环比增幅（176亿美元）。
- DRAM营收313亿美元（占76%），环比+67%；NAND营收99亿美元（占24%），环比+99%。
- DRAM ASP环比增长低60%区间，NAND ASP环比增长中80%区间；位元出货量受限于供应增长缓慢（DRAM低个位数，NAND中个位数环比）。
- 毛利率84.9%，环比提升约10个百分点，高于市场预期的81.8%，创历史新高。
- 四大业务部门均创纪录：云存储138亿美元（毛利率83%），核心数据中心115亿美元（毛利率87%），移动与客户端115亿美元（毛利率87%），汽车与嵌入式46亿美元（毛利率79%）。
- 数据中心营收首次超过250亿美元（云存储+核心数据中心合计，年化超1000亿美元），数据中心SSD营收超50亿美元（环比翻倍以上）。
- EPS 25.12美元，创纪录，运营杠杆持续扩大。
- F4Q26指引营收500亿美元（中点），环比+21%，同比+343%，高于市场预期的431亿美元；毛利率约86%，环比+110个基点；EPS 31美元，环比+24%。
- 管理层预计FY27运营支出将同比增加约10亿美元（主要由研发驱动，集中在下半年），以支持“前所未有的机遇”。
- 自由现金流F4Q预计“再次大幅增长”（F3Q为183亿美元），并预计F4Q将额外收到约100亿美元客户现金存款。
论述逻辑
美光F3Q26业绩超预期主要源于DRAM和NAND ASP持续飙升，而供应端结构性受限。更关键的是，SCA从1份扩展至16份，覆盖约20%的DRAM和33%的NAND容量（CY26-CY30），其中14份设有价格下限，累计最低收入约1000亿美元，且最低价格毛利率远高于历史峰值。这从根本上降低了盈利波动性，建立了更高更持久的盈利基础。客户承诺还体现在220亿美元现金存款上。同时，HBM TAM预期上调至CY27超1000亿美元，供需紧张预期延长至CY27之后，进一步支撑长期增长。随着现金积累（F3Q净现金244亿美元，F4Q自由现金流约300亿美元+，加上约100亿美元客户存款），公司有望在2026年12月9日（CHIPS法案协议两周年）后启动资本回报，计划将超额现金100%返还股东，主要方式为股票回购。因此，摩根大通大幅上调盈利预测，并将目标价从550美元（Dec-26）上调至1540美元（Dec-27），基于10倍FY28 EPS 154美元。
关键展望
- 管理层预计价格涨幅将“显著放缓”，但已实现的价格水平在SCA框架下更具持久性。
- FY27运营支出将同比增加约10亿美元，主要投向研发，集中在下半年。
- 资本支出：FY26净资本支出约270亿美元（此前为250亿美元+），FY27将超过中400亿美元水平，支持CY28+供应增加。
- 资本回报：2026年12月9日后有望启动，计划将超额现金100%返还股东，主要方式为股票回购。
- 报告未明确给出风险因素。
推荐标的
- 美光科技（MU）：评级超配，目标价1540美元（Dec-27），基于10倍FY28 EPS 154美元。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。