高盛 亚洲能源考察：中国炼油调研纪要：需求逆风、潜在产能合理化以及受限的出口

摘要

高盛于9月21-24日在北京、首尔和东京举行亚洲能源考察，拜访能源企业、政策制定者和行业专家，并总结出中国炼油行业的三大要点。 需求端，各行业来源一致预计中国石油总需求到2030年较2025年水平收缩0至1 mb/d，其中柴油是主要拖累项、预计下降0.4至1.1 mb/d，电动卡车快速普及正在加速柴油需求萎缩；高盛中国工业团队预计2030年重卡与轻卡电动卡车销量渗透率均达40%（重卡目标与NDRC官方目标一致），据此测算柴油需求到2030年可能下降0.8 mb/d，而调研嘉宾更为激进，预测新能源重卡渗透率达50%-70%、轻卡达50%-60%。 产能端，十五五（2026-2030）期间扩产与加速合理化之争并存，中石化研究部门估计中小型炼厂或有1.6至2.0 mb/d产能关闭，但关闭执行计划仍在制定阶段；在合理化情景下，高盛测算2030年中国国内需求/产能利用率可稳健维持在86%、仅较2025年低1个百分点，若无实质性关闭则降至79%。 出口端，JLC预计2026年成品油出口配额总量与2025年持平或略低，未来五年专家预测在逐步收缩与当前水平企稳之间分歧，但均认同排放管控将持续主导出口政策。 投资含义上，中国出口受限支撑对中国以外炼厂的建设性观点：亚洲买入S-Oil（区域强力买入名单）与Thai Oil，中石化因国内敞口大且布伦特高于US$90/bbl时盈利与油价负相关而维持中性，美国聚焦盈利预期上修驱动下海湾沿岸敞口的大型股、买入评级的VLO与MPC。 附录给出12个月目标价：S-Oil 220,000韩元（39%上行）、Thai Oil 80.00泰铢（16%）、MPC 472.00美元（20%）、VLO 457.00美元（18%）、中石化4.10港元（-7%）。 报告定价截至2026年9月29日。

主要观点

• 各行业来源一致预计中国石油总需求到2030年较2025年水平收缩0至1 mb/d，历史数据虽有出入但方向一致

• 柴油是中国石油需求下滑的主要贡献项，预计到2030年较2025年下降0.4至1.1 mb/d

• 高盛中国工业团队预计2030年重卡与轻卡电动卡车销量渗透率均达40%（重卡与NDRC官方目标一致），据此测算柴油需求到2030年较2025年下降0.8 mb/d，偏向行业区间上端

• 本次调研嘉宾的展望更为激进，预计2030年新能源重卡销量渗透率达50%-70%、轻卡达50%-60%

• 2030年中国炼油产能存在争议：部分嘉宾仍预计十五五（2026-2030）期间产能扩张，另一些开始预测加速合理化；中石化研究部门估计中小型炼厂或有1.6至2.0 mb/d产能关闭，但关闭执行计划仍在制定阶段、明确时间表尚未敲定

• 产能合理化情景下，高盛测算2030年中国国内需求/产能利用率可稳健维持在86%、仅比2025年低1个百分点；若无实质性关闭则降至79%

• 尽管国内炼厂积极争取更高出口配额，JLC预计2026年配额总量与2025年持平或略低，因监管层优先保障国家能源安全

• 未来五年成品油出口配额预测在逐步收缩与当前水平企稳之间分歧，但两派均认同排放管控/脱碳目标将持续主导出口政策

• 中国成品油出口受限支撑对中国以外炼厂的建设性观点；亚洲强调买入评级的S-Oil（区域强力买入名单）与Thai Oil，理由是强劲现金流生成、估值仍反映中期盈利

• 对中石化维持中性评级：国内敞口大，且因中国国内成品油定价机制，布伦特油价高于US$90/bbl时盈利与油价负相关

• 美国炼厂选股框架以盈利预期上修为股价表现的关键驱动，聚焦海湾沿岸敞口的大型股、买入评级的VLO和MPC

• 附录给出覆盖标的12个月目标价、估值方法与关键风险：S-Oil 220,000韩元（39%上行、EV/EBITDA）、Reliance 1,870.00印度卢比（58%、SOTP）、PTT Global Chemicals 59.00泰铢（21%、EV/EBITDA）、Thai Oil 80.00泰铢（16%、EV/EBITDA）、MPC 472.00美元（20%、SOTP 50%+P/E 50%）、Valero 457.00美元（18%、SOTP 50%+P/E 50%）、中石化4.10港元（-7%、EV/EBITDA）、SK Innovation 140,000.00韩元（-4%、SOTP）

论述逻辑

• 调研事件（9月21-24日北京、首尔、东京，拜访能源企业、政策制定者与行业专家）→ 需求端：各行业来源一致预计中国石油总需求到2030年较2025年下降0至1 mb/d，其中柴油受电动卡车普及拖累预计下降0.4至1.1 mb/d，高盛基于2030年重/轻卡电动渗透率40%的轨迹测算柴油降幅0.8 mb/d、调研专家更预测新能源重卡渗透率50%-70% → 供给端：十五五（2026-2030）产能扩张与加速合理化之辩，中石化研究部门估计中小炼厂或关闭1.6至2.0 mb/d，合理化情景下2030年开工率维持86%、无重大关闭则降至79% → 政策端：严格排放管控下出口配额受限，JLC预计2026年配额与2025年持平或略低，五年展望收缩或企稳并存 → 投资结论：中国出口受限利好中国以外炼厂 → 亚洲买入S-Oil（区域强力买入名单）与Thai Oil、中石化中性（布伦特高于US$90/bbl时盈利与油价负相关）、美国买入VLO与MPC

关键展望

• 2026年出口配额验证点：JLC预计总量与2025年持平或略低，监管层优先国家能源安全

• 十五五（2026-2030）炼油产能总体目标正在制定中，潜在关闭的执行计划仍处开发阶段、明确关闭时间表尚未敲定，属于后续观察变量

• 2030年情景展望：产能合理化情景下利用率86%（仅较2025年低1个百分点），无重大关闭情景下降至79%

• 需求侧前瞻：高盛预计2030年重卡与轻卡电动卡车销量渗透率达40%（重卡与NDRC目标一致、重卡电动占车队约c.20%），调研专家预测重卡50%-70%、轻卡50%-60%

• 五年出口政策路径分歧：逐步收缩与当前水平企稳两派并存，但均认为排放管控将持续影响出口政策决定

• 关键风险提示：S-Oil风险含炼油利润率不及预期、Shaheen项目爬产推迟、石化利润率长期低迷、韩元兑美元走强；Thai Oil风险含炼油利润率与油价不及预期、PTT母公司乙烷进料中断、泰铢走强；MPC/VLO风险含炼油利润率与运营执行不及预期；中石化风险为油价与炼化利润率双向波动

• 报告定价基准时点为2026年9月29日

推荐标的

• S-Oil：买入评级（区域强力买入名单，Conviction List），现价157,800韩元，12个月目标价220,000韩元（上行空间39%），估值方法EV/EBITDA；中国出口受限下看好中国以外炼厂、强劲现金流生成；风险含Shaheen项目推迟与韩元走强

• Thai Oil：买入评级，现价69.00泰铢，12个月目标价80.00泰铢（上行空间16%），估值方法EV/EBITDA；与S-Oil同为亚洲现金流与中期盈利估值亮点

• Reliance：买入评级，现价1,184.00印度卢比，12个月目标价1,870.00印度卢比（上行空间58%），估值方法SOTP

• PTT Global Chemicals：买入评级，现价48.75泰铢，12个月目标价59.00泰铢（上行空间21%），估值方法EV/EBITDA

• Marathon Petroleum（MPC）：买入评级，现价392.03美元，12个月目标价472.00美元（上行空间20%），估值方法SOTP（50%）+P/E（50%）；美国海湾沿岸敞口大型股、盈利预期上修驱动

• Valero Energy（VLO）：买入评级，现价387.72美元，12个月目标价457.00美元（上行空间18%），估值方法SOTP（50%）+P/E（50%）

• 中石化（Sinopec）：中性评级，现价4.41港元，12个月目标价4.10港元（-7%），估值方法EV/EBITDA；因国内敞口大，布伦特高于US$90/bbl时盈利与油价负相关

• SK Innovation：中性评级，现价145,900.00韩元，12个月目标价140,000.00韩元（-4%），估值方法SOTP

关键图表

图2. 中国：2026年石油总需求预测与2025年对比

图3. 预计到2030年中国柴油需求将较2025年水平下降0.4至1.1百万桶/日

图5. 中国：按燃料类型划分的重卡保有量，预计到2030年渗透率约占保有量的20%

图6. 我们测算到2030年中国柴油需求可能较2025年水平下降0.8百万桶/日

图7. 中国：潜在关闭计划下的炼油产能

图8. 在产能合理化情景下，我们测算到2030年中国国内需求对应的产能利用率有望稳健保持在86%

图9. 金联创（JLC）预计2026年配额总量将与2025年持平或略低

图10. “十五五”规划的约束性目标与地方政府官员的KPI挂钩并被严格执行

图11. （原文文字模糊无法识别）