刘岗 李梦娇 行业研究 行业深度 镍行业深度研究报告：供给成本约束共振，镍价底部支撑显现

摘要

华创证券首次给予镍行业“推荐”评级，核心逻辑是供给与成本双约束共振、镍价底部支撑显现。 矿端，2025年印尼镍矿产量占全球67%，2026年开采配额自3.79亿吨下调至2.6-2.7亿吨、降幅近30%，叠加HPM计价改革上调镍矿系数并将钴、铁、铬首次纳入计价，即便菲律宾补充进口，印尼镍矿静态平衡下仍有超3000万吨缺口。 冶炼端多产品供给边际转弱：2026年1-7月中印尼镍生铁产量同比降8.09%，2026年印尼MHP预计产量40.85万吨、明显低于约92万吨的年末产能。 需求端分化明显，不锈钢占64.4%构成基本盘，IEA预计2026年全球新能源车销量2300万辆、2035年电动车保有量增长6倍，固态电池2027年后逐步量产打开长期空间。 供需平衡表上，2026年全球原生镍供给预计由379万吨收缩至360万吨，过剩规模由42万吨收窄至5万吨。 成本端硫磺已取代镍矿成为湿法MHP第一大成本支出，叠加矿价基准上移，共同夯实镍价底部。 报告建议关注力勤资源、华友钴业、格林美、中伟新材等产业链头部标的。

主要观点

• 新版HPM计价公式重构镍矿定价体系：2026年4月15日生效，1.6%品位镍矿修正系数由17%大幅上调至30%，钴、铁、铬首次纳入计价（钴、铁系数30%，铬10%）；以1.2%品位矿为例，外采湿法矿生产MHP成本上涨至约17760美元/镍吨，涨幅约2600美元/镍吨。

• 菲律宾成为印尼镍矿重要补充但增量有限：2025年中国进口菲律宾镍矿3792万湿吨（占中国进口总量90.2%）、印尼进口1533万吨（占印尼进口总量96.8%）；假设2026年印尼进口2000万吨，在2.6-2.7亿吨配额下静态缺口仍超3000万吨。

• 镍生铁供给呈收缩态势：2025年印尼NPI产量184.2万吨（同比+21.7%）、中国27.2万吨（同比-8%）；2026年1-7月中国&印尼镍生铁总金属产量112.04万吨，同比降幅8.09%；2026年6月中国镍铁进口8.8万吨金属量、环比降16%。

• 印尼MHP产能集中释放但产量兑现受约束：2026年新增产能接近48万吨金属量、年底产能接近92万吨，但受镍矿配额收紧与硫磺涨价挤压冶炼盈利，预计2026年MHP产量仅40.85万吨（2025年为47万吨），华飞项目4月已主动压降半数产能。

• 供需平衡显著改善：2025年全球原生镍供给379万吨、市场过剩42万吨；假设印尼镍矿实际供应2.5亿吨且菲律宾补充2500万吨，预计2026年全球原生镍供给收缩至360万吨、过剩规模收窄至5万吨。

• 硫磺上行推高湿法冶炼成本：中东地缘冲突扰动全球硫磺流通，印尼CFR硫磺价格大幅上涨，硫磺已取代镍矿成为湿法MHP生产第一大成本支出，HPAL路线亏损压力突出；RKEF火法仅小幅受冲击、维持薄利，高冰镍成本抗压韧性凸显。

• 矿端与成本双轮驱动抬升冶炼成本中枢：2026年印尼RKAB全年开采配额同比降幅超30%，HPM镍矿基准价新政直接抬升采购成本，冶炼成本走高为镍价形成底部支撑；板块过去12个月绝对表现36.7%、相对沪深300为25.3%，总市值2877.39亿元、共8只股票。

• 力勤资源为全球镍贸易+印尼湿法火法一体化龙头：2024年镍贸易量全球第一、市占率10.4%，全球HPAL湿法产能排名第二；2026年5月火法二期KPS全线投产后印尼园区总镍金属产能达40万吨、钴金属产能1.43万吨，印尼权益镍金属量22.45万吨。

• 格林美构建再生+原生双镍供给：印尼青美邦HPAL项目规划MHP总镍产能15万吨/年（控股9万吨、参股6万吨），位居世界MHP一级镍产能前三；2025年印尼镍资源项目镍出货超11万吨、同比增长114%，计划2026-2028年核心产品出货量平均增长率30%。

• 中伟新材为全球前驱体龙头、锁定印尼火法镍原料：2025年镍系三元前驱体市占率24%、连续6年行业第一；2025年营收371.24亿元、归母净利润15.67亿元（+6.84%），2026年上半年预计归母净利润12.5-13.5亿元、同比增长70.58%-84.23%。

论述逻辑

• 印尼资源民族主义政策收紧矿端：开采配额自3.79亿吨下调至2.6-2.7亿吨（降幅近30%）+新版HPM计价公式上调镍矿系数并纳入钴铁铬计价 → 矿端可流通量收紧、静态平衡下仍超3000万吨缺口，菲律宾补充实际增量有限。

• 原料约束向冶炼端传导：镍生铁、硫酸镍、MHP、高冰镍供给边际转弱，2026年印尼MHP产量预计仅40.85万吨、远低于约92万吨产能 → 叠加中东地缘冲突推升硫磺价格、湿法成本抬升进一步抑制供给释放。

• 供给收缩遇上需求托底与长期增量：2026年全球原生镍供给收缩至360万吨、过剩收窄至5万吨，不锈钢旺季托底+新能源车与固态电池打开空间 → 硫磺涨价与矿价新政推高成本中枢，供给与成本约束共振夯实镍价底部 → 首次覆盖给予行业“推荐”评级，建议关注力勤资源、华友钴业、格林美、中伟新材。

关键展望

• 供需验证点：2026年全球原生镍供给预计收缩至360万吨，过剩规模由42万吨收窄至5万吨，供给压力显著缓解。

• 硫磺价格预计难以回到历史低位区间，湿法镍成本中枢重构；伴随硫磺价格逐步回落，湿法企业盈利有望修复。

• 长期需求窗口：固态电池2027年后逐步量产，将进一步拉动超高镍材料需求；IEA预计2026年全球新能源车销量2300万辆、2035年电动车保有量增长6倍。

• 供给兑现观察：2026年印尼MHP产能接近92万吨金属量（新增接近48万吨），但年内湿法实际产量兑现幅度或弱于产能投放预期，预计产量40.85万吨镍金属量。

• 格林美规划：2026-2028年核心产品出货量平均增长率30%，镍资源（含参股）2026年达14万吨+、2028年提升至21.6万吨+；超高镍三元前驱体2026年出货12万吨以上、2028年20万吨以上。

• 中伟新材业绩指引：2026年上半年预计归母净利润12.5-13.5亿元，同比增长70.58%-84.23%。

• 风险提示：印尼产业政策变动；镍价大幅波动；下游需求不及预期与技术路线变革；硫磺等关键辅材价格大幅上涨。

推荐标的

• 行业评级：镍行业“推荐”（首次覆盖），按公司评级体系即预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上；报告未给出个股评级与目标价。

• 力勤资源（02245.HK）：全球镍贸易+印尼湿法火法一体化镍全产业链龙头，2024年镍贸易量全球第一（市占率10.4%）、全球HPAL湿法产能排名第二，2026年5月KPS火法二期全线投产后印尼园区总镍金属产能达40万吨；报告未给出个股评级与目标价。

• 华友钴业：镍钴锂多产业链布局，高镍产品优势明显；报告未给出个股评级与目标价。

• 格林美：再生循环+原生镍双供给，全球三元前驱体核心厂商；青美邦HPAL项目规划MHP总镍产能15万吨/年、位居世界MHP一级镍产能前三，2025年印尼镍项目镍出货超11万吨（+114%）；报告未给出个股评级与目标价。

• 中伟新材：全球前驱体龙头，锁定印尼火法镍原料，同步布局磷（开阳新场磷矿资源量约9844万吨）、锂（阿根廷盐湖折合LCE超1000万吨）资源，多元材料稳步放量；报告未给出个股评级与目标价。