高盛 商汤（0020.HK）：C级访问：跨系统级AI解决方案模型，代币和人工智能代理：扩展计算平台；维持中性评级

摘要

高盛分析师近日在香港与商汤C级管理层交流，讨论聚焦算力平台扩张、AI战略以及AI客户需求与客户扩张三大主题，会后维持中性评级，12个月目标价HK$2.03，基于两阶段DCF（WACC 11.5%、终值年增速2%）。 管理层重点展示“一个模型系统、一个代币工厂、一个Agent Harness”的系统级AI产品组合，依托自建算力平台与自研AI模型，帮助客户通过生成式AI获得更高ROI。 公司最新多模态模型基于NEO统一架构，特点是免编码器（encoder free）与MoT（Mixture of Transformation），可实现文本、音频、图像、视频等内容的更深整合。 高盛正面看待商汤在办公与内容创作场景提供多模态、长时程AI代理的能力——以更低token消耗产出更高质量结果，从而带动客户采用与AI支出。 算力方面，公司拟以2026年4月配售所得净额扩大由本土AI芯片赋能的AI算力集群并强化国内AI云栈，同时通过密切跟踪客户需求、AI token计划与垂直应用等产品组合及SenseCore平台优化来管控投入回报。 客户结构持续多元化并降低单一客户集中度：面向小企业/开发者的AI token计划、覆盖TMT、金融、消费电子等行业的AI整体解决方案，以及面向专业与企业客户的应用（Seko生成AI视频、Raccoon面向AI办公，搭载自研SenseNova 6.8-Flash-Lite）。 目标价历史表显示，目标价从2025年8月14日的HK$1.83一路调整至2026年9月16日的HK$2.03（当日收盘价HK$1.21），本次报告维持不变。

主要观点

• 高盛与商汤C级管理层在香港交流，核心讨论围绕算力平台扩张、AI战略和AI客户需求与客户扩张三大主题。

• 管理层强调系统级AI产品组合“一个模型系统、一个代币工厂、一个Agent Harness”，配合自建算力平台与自研AI模型，帮助客户通过生成式AI获得更高ROI。

• 公司最新多模态AI模型基于NEO统一架构，特点是免编码器与MoT（Mixture of Transformation），支持文本、音频、图像、视频等不同内容更深度整合。

• 高盛正面看待商汤在办公与内容创作场景提供多模态、长时程AI代理的能力：以更低token消耗向终端用户交付更高质量输出，进而带动客户采用与AI支出。

• 算力平台持续扩张：商汤计划以2026年4月配售所得净额，扩大由本土AI芯片赋能的AI算力集群并增强国内AI云栈。

• 商汤强调以ROI为约束管理算力投入：密切监测客户需求、完善产品组合（AI token计划、垂直应用等）并优化SenseCore平台。

• 客户基础持续多元化、单一客户集中度下降，形成三层结构：小规模企业/开发者（AI token计划）、TMT/金融/消费电子等行业客户（AI整体解决方案）、专业与企业客户（Seko生成AI视频、Raccoon面向AI办公，搭载自研SenseNova 6.8-Flash-Lite）。

• 估值与评级：维持中性，12个月目标价HK$2.03，来自两阶段DCF，纳入WACC 11.5%与2%的同比终值增速。

• 目标价历史表显示：2026年9月16日报告目标价HK$2.03、当日收盘价HK$1.21；此前2026年8月17日目标价HK$2.05、8月6日HK$2.00；2026年3月29日曾为HK$3.55，2025年8月14日为HK$1.83。

• 合规披露：高盛预计未来3个月内为商汤提供投行服务并收取报酬，过去12个月与商汤存在投行服务客户关系，且为商汤证券（HK$1.26）的注册庄家。

论述逻辑

• 高盛与商汤C级管理层在香港交流 → 管理层展示系统级AI产品组合（一个模型系统 + 一个代币工厂 + 一个Agent Harness）及自建算力平台与自研模型 → 最新NEO统一架构（encoder free、MoT）实现文本/音频/图像/视频等内容深度整合 → 高盛据此认为公司在办公与内容创作场景的多模态、长时程AI代理能以更低token消耗交付更高质量输出 → 从而带动客户采用与AI支出 → 算力端以2026年4月配售净额扩张本土AI芯片算力集群并强化国内AI云栈，同时以ROI为约束（监测客户需求 + AI token计划/垂直应用等产品组合 + SenseCore平台优化）→ 客户结构从集中走向多元（开发者/行业客户/专业与企业客户三层，含Seko、Raccoon与SenseNova 6.8-Flash-Lite）→ 综合上述定性判断，高盛以两阶段DCF（WACC 11.5%、终值年增速2%）得出12个月目标价HK$2.03，维持中性评级。

关键展望

• 报告未给出量化盈利预测、具体催化时间表或风险情景展开；明确的前瞻锚点是12个月目标价HK$2.03，基于两阶段DCF（WACC 11.5%、终值增速2% YoY），评级维持中性。

• 报告提及的未来方向性看点为算力平台扩张与ROI管理，以及客户采用与AI支出的提升，但未给出对应量化目标或时间窗口。

推荐标的

• 商汤（0020.HK）：维持中性评级，12个月目标价HK$2.03，基于两阶段DCF（WACC 11.5%、终值年增速2%）；高盛认可其多模态与长时程AI代理在办公和内容创作场景带动客户采用与AI支出的能力，但整体评级仍为中性。目标价历史表显示2026年9月16日收盘价HK$1.21，合规披露中引用股价HK$1.26。

关键图表

图1. 0020.HK 112m 目标价：2.03港元 现价：1.26港元 上行空间：61.1%