花旗：中国股票下半年偏好A股并上调保险

原标题：China Equity Strategy: Cautiously Optimistic 2H26 Outlook; Prefer A to H; Upgrade Insurance

摘要

花旗对2026年下半年中国股票维持谨慎乐观：一季度中国实际增长已经处在全年目标上沿，中央政府似乎对当前增长状态较满意，因此报告不预期会出现大规模刺激。股票策略上，花旗认为技术升级和出口韧性是下半年最重要的增长驱动，前者对应政府最高优先级和人工智能资本开支，后者对应全球份额提升和出口目的地多元化。市场层面，香港和中国主要指数估值大致处于历史均值附近，恒生指数2026年和2027年每股盈利增速仍预计接近或高于一成，但行业分化明显。配置上，报告偏好A股胜于H股，因为A股科技权重更高且国内利率较低、流动性更支持权益；行业上把保险由中性上调至超配，同时继续超配科技、基础材料、医疗保健和互联网，但下调互联网权重以反映盈利增速放缓。指数目标方面，花旗给出恒生指数2026年底29600点、2027年上半年末30500点，沪深300为5600点和5700点，明晟中国为92点和95点；主要风险来自消费疲弱、地产下行、贸易壁垒、地缘冲突、油价和物流成本上升、芯片价格上涨及部分行业盈利下修。

主要观点

• 中国宏观增长处于政策目标舒适区，报告因此不期待大规模刺激。中国2026年一季度实际增长为5.0%，处在4.5%-5.0%全年目标区间上沿，并较2025年四季度4.5%加速；贡献结构中消费贡献2.4个百分点，投资贡献1.9个百分点，净出口贡献0.8个百分点。花旗根据与发改委等部门沟通判断，增长加速来自新质生产力、财政支出同比增量改善以及出口强劲。政策含义是增长仍够用，财政与货币会保持支持，但不会显著加码赤字或推出地产式强刺激。

• 技术发展是中国政府最高优先级，也是花旗下半年最看好的主线之一。报告引用财政科学研究院和国务院表述，认为中国需要突破集成电路、工业母机、高端仪表、基础软件、先进材料、生物制造、清洁能源、低空经济、量子技术、人工智能和6G等瓶颈。中国研发支出在2021-2025年复合增速约10%，明显高于同期实际增长增速；2026年3月每日大模型令牌使用量达到1400万亿，较2025年12月增长40%。但科技链也有风险：若芯片价格上升，2026年智能手机出货可能同比下降8%-13%，电脑出货可能同比下降10%-11%，换机周期也可能延长到30个月以上。

• 出口仍是中国股票的重要支撑，且结构比过去更分散。2026年一季度中国出口同比增长14.7%，高于市场预期；商务部预计2026年贸易顺差仍将高于1.2万亿元，高于2025年水平。报告强调，中国出口正在从低端品类向高附加值品类迁移，2025年高技术产品出口同比增长12.6%，机器人和大型成套设备分别增长48.4%和20.4%，机械相关产品占出口约61%。地理结构上，美国在中国出口中的占比从2020年的17.4%降至2026年一季度的11.1%，一带一路国家占比升至50.7%，有助于缓冲跨境风险。

• 消费是最薄弱环节，花旗对消费板块保持选择性而非全面看多。2026年一季度中国实物商品零售同比仅增长2.4%，低于实际增长5.0%；服务消费包括旅游、餐饮等同比增长5.5%，表现更强。报告认为收入改善会带来旅游、医美、养老服务等服务型消费机会，但居民消费倾向仍受地产价格下跌、青年失业压力和收入分配问题影响。地产方面，花旗继续谨慎，因为未看到明显政策刺激；商品房销售面积已从2021年18亿平方米峰值降至2025年9亿平方米，一线城市房价下跌超过30%，二线及以下城市下跌超过40%。

• 财政和通胀环境总体可控，政策重点更偏科技、绿色和养老服务。2026年一季度末中国政府债务率约70.3%，其中中央政府29.9%、地方政府40.4%，与发达国家平均约110.2%相比仍不算高。2026年计划赤字率为4%，赤字规模5.89万亿元，同比增加2300亿元，并计划发行3000亿元特别债补充大型国有银行资本。花旗同意财政政策有利于增长，但根据政府口径不预期赤字率继续上调；科技相关财政支出2025-2026年预算增速超过10%，远高于一般公共预算支出约4.4%的增速。

• 通胀和工业品价格上行被视为加速但可管理。2026年4月中国居民消费价格同比升至1.2%，核心居民消费价格也为1.2%；工业生产者出厂价格同比升至2.8%，较3月0.5%明显改善，主要受基础材料和油价相关价格上升推动。报告认为，工业品价格已经连续八个月改善，部分与反内卷措施相关；只要通胀仍可控，政府大概率能够接受这一价格环境，因为其有助于改善上游和材料行业盈利。

• 恒生指数盈利增长接近一成，但板块修正明显分化。基于市场一致预期，恒生指数2026年每股盈利同比增速从2025年12月的9.1%上修至2026年5月的9.9%，2027年增速预计11.9%。上修主要来自能源、基础材料、医疗保健、工业和消费必需品，其中能源和材料受益于单位售价提升，医疗保健受益于石药、信达等授权合作收入和预付款确认。下修主要来自科技、互联网和汽车，包括小米智能手机增长放缓、汽车业务利润率承压，阿里巴巴人工智能应用相关费用与客户管理收入会计调整，以及新能源车出货和补贴预期下调。

• 行业配置的最大变化是把保险从中性上调至超配。花旗预计保险板块会受益于权益市场投资收益增加、银行存款资金流入保险产品、监管鼓励高质量险企销售分红型重疾险，以及险企主动向长期保障型、高利润率产品倾斜。科技仍是花旗第一大超配方向，权重上调至12.0%，理由是半导体和通信设备受益于人工智能资本开支。基础材料继续超配，内部排序为铜、铝、锂、磷酸铁锂正极、电池、黄金、煤炭、钢铁、水泥。互联网仍超配但权重从41.8%降至36.5%，因为盈利增长放缓但估值便宜；金融权重上调主要反映券商受益于香港强劲新股管线和较高市场成交。

• 指数目标显示A股和港股均有上行空间，但花旗更偏好A股。恒生指数2026年底目标为29600点，较当前有12.1%上行；2027年上半年末目标为30500点，上行15.5%。沪深300目标为2026年底5600点、2027年上半年末5700点，上行分别为13.1%和15.1%；明晟中国目标为2026年底92点、2027年上半年末95点，上行分别为13.6%和17.3%。花旗把沪深300目标上调9.8%，因为科技相关资本开支增加且流动性环境更支持；恒生指数和明晟中国目标小幅下调，反映2027年盈利增速预期下修。

• 估值并不昂贵，为指数目标提供基础。2026年5月12日，恒生指数收于26348点，对应10.5倍远期市盈率，接近10年均值10.3倍；沪深300为4948点，对应13.6倍远期市盈率，略高于10年均值11.8倍；明晟中国为81点，对应10.5倍远期市盈率，与历史均值一致。市净率上，恒生指数约1.2倍、沪深300约1.6倍、明晟中国约1.3倍，均大致在历史均值附近。报告认为这意味着市场不是高估状态，盈利和流动性改善可以推动目标区间实现。

• 低利率环境使A股高股息策略更具吸引力。花旗经济学家预计2026年中国政策利率下调10个基点，美国政策利率则预计下调75个基点；中国存款利率通常低于1%，国内资金仍会寻找收益率较高的权益资产。报告列出花旗买入评级中2026年预期股息率最高的30只A股，认为其中超过5%收益率的标的在低利率环境中具备吸引力，且金融、消费、工业、医疗和互联网均有代表。

• 中东冲突改善情景会产生结构性受益和受损。若中东冲突改善并带来能源与物流成本下降，下游消费、工业、公用事业、航空、物流、澳门博彩、在线旅游、电商外卖、城市燃气和电网设备等可能受益。相反，油价下降和能源价格回落可能不利于部分汽车与电池链、上游油气供应商、重卡、新能源车相关需求及部分化工板块。报告因此把地缘政治既视为成本改善的潜在催化，也视为上游价格和部分行业收入的风险来源。

论述逻辑

中国一季度增长达到全年目标上沿、政府对当前增长状态较满意 → 大规模刺激概率下降，政策更可能围绕科技、绿色、养老和结构改革发力 → 技术升级获得财政和产业政策支持，出口在高附加值产品和区域多元化中继续获得份额 → 消费和地产仍偏弱，行业盈利需要按景气差异筛选 → 恒生指数盈利仍接近一成增长但科技、互联网、汽车下修，能源、材料、医疗和保险改善 → 中国低利率和A股更高科技权重强化A股相对优势 → 配置上超配科技、基础材料、医疗、互联网并上调保险，指数目标显示2026年底至2027年上半年仍有两位数上行空间。

关键展望

• 宏观经济方面，花旗预计2026年中国实际增长大概率能够实现4.5%-5.0%的全年目标，因一季度已经达到5.0%。财政政策仍会支持增长，2026年赤字率计划为4%、赤字规模5.89万亿元，但报告不预期赤字进一步显著上调；货币端仍偏宽松，花旗经济学家预计中国政策利率2026年下调10个基点。

• 行业趋势方面，技术、出口、基础材料、保险和部分医疗保健是下半年更强方向。技术受益于政府最高优先级和人工智能资本开支，基础材料受益于价格提升和反内卷，保险受益于权益投资收益、存款资金迁移和重疾险产品改革，医疗保健受益于创新药授权合作和预付款确认。互联网仍被超配但权重下降，因为估值便宜与人工智能投入拖累利润并存。

• 企业盈利方面，恒生指数2026年每股盈利预计同比增长9.9%，2027年增长11.9%；行业之间分化会继续扩大。能源、材料、医疗、工业和消费必需品盈利修正向上，汽车、互联网和科技中的部分硬件环节修正向下。二三季度收入加速方向包括汽车及零部件、电池链、云和人工智能、部分消费、电网设备、工业人工智能基础设施和材料；收入放缓方向包括部分银行、券商、消费、太阳能设备和澳门博彩。

• 指数展望方面，恒生指数2026年底目标29600点、2027年上半年末目标30500点；沪深300目标分别为5600点和5700点；明晟中国目标分别为92点和95点。花旗偏好A股胜于H股，主要因为沪深300科技权重约15.7%，明显高于恒生指数约3.7%，且中国低利率下国内流动性对A股更有利。

• 市场风险方面，报告强调供应端油价、运费、保险成本和芯片价格上升可能推高通胀并压缩企业利润；消费仍受房价下跌和青年就业压力约束；出口面临全球增长放缓、关税、贸易限制、出口上限、关键资源竞争和地缘冲突；科技链还面临芯片价格上升导致手机和电脑需求下滑的风险。

推荐标的

• 指数层面偏好A股胜于H股，尤其相对偏好沪深300所代表的A股市场，因为科技权重更高、流动性环境更支持，且花旗已把沪深300 2026年底目标上调至5600点。

• 行业层面超配科技、基础材料、保险、互联网和医疗保健。科技是最高优先级，受益于半导体、通信设备和人工智能资本开支；基础材料排序为铜、铝、锂、磷酸铁锂正极、电池、黄金、煤炭、钢铁、水泥；保险从中性上调至超配，受益于权益市场、存款资金流入和高利润率保障产品恢复。

• H股首选买入名单保留腾讯、友邦保险、恒瑞医药和携程，新增五矿资源、中金公司、澜起科技和ASMPT。新增理由分别是铜价和估值、香港新股管线和券商盈利、人工智能基础设施带来的芯片需求，以及先进封装和光子相关机会。

• A股首选买入名单包括中国平安、Eoptolink、中际旭创、立讯精密、东山精密、药明康德、生益科技和思源电气，覆盖保险、光通信、硬件、医疗、工业和电网设备等与科技、人工智能资本开支和低利率收益率主题相关的方向。

• 高股息A股也被明确推荐作为低利率环境下的收益率策略，花旗认为其买入评级且2026年预期股息率超过5%的A股标的具有吸引力。

关键图表

Figure 1：中国投资更多流向基础设施和制造业而更少流向房地产（同比增速），显示投资结构正从地产转向政策支持的实体和高端制造领域。

Figure 2：中国出口额按地区和年份划分的结构，显示一带一路和东南亚占比上升、对北美尤其美国依赖下降。

Figure 3：中国在全球出口中的份额，展示锂电池、太阳能板、新能源车、机械设备等品类的全球份额变化。

Figure 4：美国对中国出口商品征收的关税，梳理继承关税、芬太尼关税、对等关税及暂停或移除后的当前税率路径。

Figure 5：中国出生人数与六十岁及以上人口数量（百万人），显示人口老龄化和出生下行对消费、医疗和养老服务需求的影响。

Figure 6：中国服务零售销售额，显示旅游、餐饮等服务消费增长快于实物商品消费。

Figure 7：中国居民收入基尼系数，反映收入分配状况对消费倾向和消费恢复的约束。

Figure 8：城镇居民平均消费倾向，展示居民收入转化为消费支出的比例变化。

Figure 9：二手市场房价下跌，显示一线至四线城市二手房价格较过去基准继续走弱。

Figure 10：中国政府债务率，显示中央和地方政府债务合计占国内生产总值比例升至约七成但仍可管理。

Figure 11：2026年至今中国居民消费价格指数走高，显示消费品和服务价格同比增速均有所回升。

Figure 12：花旗按美联储会议预测的美国政策利率降息路径，显示2026年9月至12月预计连续三次各降息二十五个基点。

Figure 13：恒生指数按行业划分的每股盈利增长，比较2026年和2027年各行业盈利增速及不同时间点的一致预期。

Figure 14：2026年至今恒生指数成份股按行业划分的每股盈利修正，显示材料、能源、医疗和工业上修而科技、互联网、汽车下修。

Figure 15：截至2026年5月8日明晟中国行业权重，列示花旗新旧配置相对基准的超配和低配变化。

Figure 16：2026年二季度和三季度预计相对一季度收入增长加速的行业和股票，涵盖汽车、电池链、云与人工智能、消费、电网设备和材料等。

Figure 17：2026年二季度和三季度预计相对一季度收入增长放缓的行业和股票，列示银行、券商、部分消费、澳门博彩、在线旅游、地产和太阳能设备等。

Figure 18：2026年二季度和三季度预计相对一季度利润率扩张的行业和股票，显示规模效应、价格上涨和产品结构改善的受益者。

Figure 19：2026年二季度和三季度预计相对一季度利润率收缩的行业和股票，显示人工智能投入、关税、原材料成本和价格竞争的压力。

Figure 20：恒生指数2026年底目标测算方法，使用盈利增长、电力需求增长和货币供应增长三种方法得出29600点目标。

Figure 21：恒生指数2027年上半年末目标测算方法，使用三种宏观和盈利相关指标得出30500点目标。

Figure 22：沪深300指数2026年底目标测算方法，显示三种方法平均后对应5600点目标。

Figure 23：沪深300指数2027年上半年末目标测算方法，显示三种方法平均后对应5700点目标。

Figure 24：明晟中国指数2026年底目标测算方法，显示盈利、电力需求和货币供应方法平均后对应92点目标。

Figure 25：明晟中国指数2027年上半年末目标测算方法，显示三种方法平均后对应95点目标。

Figure 26：恒生指数远期市盈率，显示当前约十点五倍，接近十年历史均值。

Figure 27：恒生指数远期市净率，显示当前约一点二倍，与十年历史均值大致一致。

Figure 28：沪深300指数远期市盈率，显示当前约十三点六倍，略高于十年历史均值。

Figure 29：沪深300指数远期市净率，显示当前约一点六倍，与十年历史均值接近。

Figure 30：明晟中国指数远期市盈率，显示当前约十点五倍，与历史均值一致。

Figure 31：明晟中国指数远期市净率，显示当前约一点三倍，略低于或接近历史均值。

Figure 32：2021年以来中国十年期国债收益率，显示低利率环境支撑国内资金寻找权益收益率资产。

Figure 33：2021年以来美国十年期国债收益率，作为比较展示美国利率环境仍高于中国。

Figure 34：花旗买入评级且股息率最高的三十只A股，展示低利率环境下高股息A股的吸引力。

Figure 35：恒生指数、明晟中国和沪深300的行业权重比较，显示沪深300科技权重明显高于恒生指数。

Figure 36：排队赴港上市的A股公司（估值截至2026年5月7日），列示电池材料、消费、自动化、酒店和清洁能源等公司的估值和盈利增速。

Figure 37：中国H股首选买入名单，列示腾讯、友邦保险、恒瑞医药、五矿资源、携程、中金公司、澜起科技和半导体设备标的等。

Figure 38：中国A股首选买入名单，列示中国平安、光通信、硬件、医疗、工业和电网设备等买入标的。

Figure 39：中国H股首选卖出名单，列示花旗认为风险回报较弱或目标价低于现价的公用事业、银行、硬件、博彩和医疗等标的。

Figure 40：中国A股首选卖出名单，列示白酒、汽车、通信、工业、地产和太阳能等花旗卖出评级标的。

Figure 41：2026年一季度业绩超预期更多的九个行业，显示物流、半导体、消费、券商、硬件等行业超预期比例较高。

Figure 42：2026年一季度业绩低于预期更多的九个行业，展示通信、地产、公用事业等行业低于预期比例较高。

Figure 43：中东冲突改善的潜在受益者，列示可能因能源、物流和原材料成本下降而受益的消费、工业、公用事业、金融和旅游等板块。

Figure 44：可能无法受益于中东冲突改善的公司，列示油价下降或能源价格回落可能压制需求、售价或利润的汽车、电池、化工和上游燃气标的。

Figure 45：同业比较表，汇总覆盖公司市值、收盘价、目标价、评级、市盈率、企业价值倍数、市净率、股息率和负债率等估值指标。