2026-09-09 · 华泰证券 · 宏观策略

宏观图说日本月报：真实利率上升推动日元走强

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

日央行持续释放鹰派信号，名义利率上行改善日元资产实际回报，以10年期日债收益率-GDP平减指数衡量的实际利率已转正，叠加9月8日市场隐含年内剩余加息预期达48bp以及GPIF可能增持日债的预期，推动日元升值至153.9日元/美元。基本面上，日本二季度GDP季环比折年增速由1.9%回落至1.1%，固定资产投资和消费贡献分别回落至-1%和0%，但净出口贡献达1.8个百分点，8月制造业、服务业PMI分别上行至54.9、52.5，领先指标显示经济动能边际改善。 AI需求继续支撑出口和生产：7月出口同比由17.7%加速至21.9%，半导体出口同比高达49.1%，工业生产指数同比4.3%，机械设备新订单同比回升至12.8%。劳动力市场仍偏紧，7月失业率降至2.4%，6月名义工资同比4%、实际工资同比加速至2.2%，7月零售环比（季调）回升至2.4%，8月消费者信心指数上升0.7pp至35.3。通胀方面，8月东京CPI同比回升至2.0%，核心通胀已连续三个月加速，弱日元和中东冲突造成的成本压力正向更广泛商品扩散。政策面，8月5日内阁批准食品消费税减税方案（拟自2027年4月起税率由8%降至1%、为期两年，仍待国会通过），日央行官员强调通胀上行风险并主张灵活推进加息，指向加息节奏可能加快。资产价格上，8月2年期、10年期日债收益率分别上行24bp、15bp至1.75%、2.94%，日经225和TOPIX分别上涨3.0%、3.8%，海外投资者净卖出日股、日债0.47万亿、0.36万亿日元。报告提示日本财政宽松力度超预期及供应链受地缘扰动的风险。

主要观点

核心结论：实际利率转正支撑日元显著升值——日央行鹰派信号推升加息预期，9月8日市场隐含年内剩余加息预期达48bp，叠加GPIF可能增持日本国债的预期，日元升值至153.9日元/美元。

内需走弱拖累二季度增长：GDP季环比折年增速从上季度的1.9%回落至1.1%，固定资产投资和消费的贡献分别回落至-1%和0%，外需延续强劲，净出口贡献达1.8个百分点。

领先指标显示增长仍有韧性：8月制造业和服务业PMI分别上行至54.9、52.5，综合景气延续扩张，企业预期小幅改善。

劳动力市场仍偏紧，工资增速回升有望支撑消费：7月失业率降至2.4%，新增岗位空缺与新增求职者之比回落至2.1；6月名义工资同比上行至4%，实际工资同比加速至2.2%。

居民收入改善推动消费回暖：7月零售销售环比（季调）回升至2.4%，8月消费者信心指数上升0.7pp至35.3，消费意愿持续修复，指示后续消费有望回暖。

AI链需求继续支撑出口和生产、投资领先指标边际改善：7月出口同比从17.7%加速至21.9%、进口同比增长25.6%（原油进口同比+87.8%），工业生产指数同比4.3%，7月机械设备新订单同比回升至12.8%，企业资本开支预期继续改善。

入境旅游明显分化：7月日本入境游客同比仅增长0.1%，其中来自中国内地的游客同比下降56.1%。

输入性价格压力向更广泛商品扩散：8月东京CPI同比回升至2.0%，核心通胀已连续三个月加速，显示弱日元和中东冲突造成的成本压力正在传导；7月日本CPI同比升至2%，核心CPI（除生鲜）由1.6%升至1.8%。

财政扩张继续推进：8月5日日本内阁批准食品消费税减税方案，拟自2027年4月起将税率由8%降至1%、为期两年，仍待国会通过，资金来源也尚待落实。

货币政策正常化压力上升：8月10日公布的7月议息会议意见强调通胀上行风险，副行长冰见野良三8月27日强调应更加警惕潜在通胀突破2%的风险，委员高田创9月2日主张灵活推进加息、不应拘泥于市场预期的每半年一次节奏，上述表态指向加息节奏可能加快。

债市：8月2年期和10年期日债收益率分别上行24bp、15bp至1.75%和2.94%，收益率曲线趋平。

股市上涨但外资流出：8月日经225和TOPIX分别上涨3.0%和3.8%，汽车、金融、医药等板块上涨，石油化工和机械回落；海外投资者分别净卖出日股和日债0.47万亿和0.36万亿日元。

论述逻辑

日央行持续释放鹰派信号（7月议息意见强调通胀上行风险、副行长冰见野良三8月27日警惕潜在通胀突破2%、委员高田创9月2日主张灵活推进加息）→ 名义利率上行改善日元资产实际回报，以10年期日债收益率-GDP平减指数衡量的实际利率转正，9月8日市场隐含年内剩余加息预期达48bp，叠加GPIF可能增持日债的预期 → 日元升值至153.9日元/美元、日债收益率上行（2年期/10年期分别+24bp/+15bp）；基本面上，AI链需求（7月半导体出口同比49.1%）支撑出口与生产、工资回升（6月实际工资同比2.2%）改善居民收入 → 领先指标边际改善（8月制造业/服务业PMI 54.9/52.5、机械设备新订单同比12.8%、EWS企业预期反弹）→ 增长仍有韧性；同时输入性价格压力扩散（8月东京CPI同比2.0%、核心连续三个月加速）叠加财政扩张（食品减税方案获批）→ 加息节奏可能加快 → 财政扩张和加息节奏仍可能加大资产波动。