2026-08-15 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银大宗商品：黄金进入爆发式上行周期

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摘要

德银大宗商品团队认为黄金仍处于 2024 年 8 月开启的「爆发式上行周期」中：BSADF 泡沫检验持续高于 95% 临界值，模型公允价值约 4,700 美元/盎司，ETF 资金流 7 月以来转正而期货未平仓合约仍处 2009 年以来最低——行情有基础但仓位不挤。风险同样明确：商品比率视角下金价显著偏贵（金/油、金/铜均处历史高位），历史统计显示两周边际涨幅超过 20% 后的回报呈负偏态。报告的核心结构性论据是央行购金：与 IMF 口径的季度偏差自 2022 年以来扩大到 100 吨以上，实际官方购买可能远超报数，叠加回收供给因持有者惜售而低于趋势，供给端持续偏紧。

主要观点

长期配置价值：1957-2023 年黄金实际（扣通胀）年化回报约 2.5%，在 60/40 组合中加入黄金可提升风险调整后回报，最优权重随回看期不同而变化。
相对商品已贵：金/铜、金/油比率处历史高位，按历史比率均值测算的「公允值」仅约 2,570 美元/盎司——传统比率框架下当前金价明显偏贵。
爆发式条件仍在：BSADF 统计量持续越过 95% 临界值。1979 年以来共五轮爆发期，本轮始于 2024 年 8 月，已 23 个月，起点约 2,471 美元、峰值 5,335 美元（报告时点回落至约 4,079 美元）。
爆发期后的历史分布偏多：1975 年以来 123 个月度爆发样本中，其后五年年化回报为正的占 54%、平均 +12.0%；为负的占 46%、平均跌幅 5.6%。回归外推给出对称情景：+160% 至 6,400 美元，或 -31% 至 3,700 美元。
公允价值模型指向 4,700 美元：金价已回落至公允值附近，年度模型显示仍有上行空间；相对 2026 年 12 月联储定价，11 月 6 日读数时金价一度偏便宜。
短线统计的警示：两周涨幅超过 20% 后的未来回报呈负偏态（图5）；但两周涨幅在 10-15% 区间时，12 个月后上涨的概率为 67%。
中国是边际支撑：SGE 溢价转正，中国进口在印度需求下滑时接棒，进口规模超出 SGE 溢价所隐含的水平。
仓位轻、资金回流：全球 ETF 持仓 7 月以来可见流入增加约 350 万盎司，价格对 ETF 流量的响应弹性变陡（R²=0.94）；区域上发达市场赎回、亚洲买入。期货未平仓合约处 2009 年以来最低，拥挤度不高。
结构性买盘价格不敏感：央行与 ETF 属无弹性需求，珠宝与回收供给属弹性端；2021-25 年央行+ETF 的增量超过总供给增量，官方部门已完成从净卖出到净买入的转变。
央行购金可能被低估：Metals Focus 与 IMF 口径的季度偏差自 2022 年 Q3 后扩大至 100 吨以上，购金节奏从均值 95-143 吨/季升至约 286 吨/季（图6）。
储备去美元化：黄金占全球央行储备的比例第四季度达 28%（美元 41%），1970 年前该比例更高；去美元化在公共投资者中更明显（图3、图7）。
回收供给不及预期：没有家庭资产负债表危机、叠加价格上涨预期，持有者惜售，回收量持续低于实际金价隐含的回归水平，2026 年预计继续低配（图8）。
后期信号参考：金银比（XAUXAG）历史上对应黄金行情后段，但无法给出回调的起止时点。