瑞银：北京光环新网（300383）Q425 初步业绩因遗留项目不及预期

原标题：UBS Beijing Sinnet Technology（300383）Q425 preliminary results missed on legacy projects

摘要

瑞银发布北京光环新网（300383）2025年初步业绩快报解读。Q425 收入预计为 16.9-17.4 亿元，环比下降 1-4%；净亏损预计为 8.74-9.24 亿元。若剔除 2016 年和 2022 年收购的数据中心公司的信用减值及商誉减值，瑞银测算 Q425 净亏损 3600 万元至净利润 1400 万元，低于 Q424 的 2000 万元净利润，主要因零售数据中心客户流失以及新交付的天津批发数据中心仍处于爬坡期，产生折旧成本但无收入贡献。Q425 交付机柜约 1 万个，而 H125 交付 1.3 万个，2022-2024 年每年约 4000 个。瑞银维持 12 个月评级“中性”，目标价 18.60 元。尽管 Q425 不及预期，瑞银仍看好中国超大规模云厂商对 AI 资本开支的承诺，认为芯片供应瓶颈将随国产 GPU 提升而缓解。估值采用 DCF 法。上行风险包括中国云迁移趋势增强、一级土地和公用事业获取难度加大、零售业务客户流失降低；下行风险包括云迁移趋势减弱、老旧数据中心升级成本超预期、零售客户流失增加。

主要观点

• Q425 收入预计 16.9-17.4 亿元，环比下降 1-4%。
• Q425 净亏损预计 8.74-9.24 亿元。
• 剔除信用减值及商誉减值后，瑞银测算 Q425 净亏损 3600 万元至净利润 1400 万元，低于 Q424 的 2000 万元净利润。
• 业绩不及预期主因零售数据中心客户流失及天津新交付批发数据中心仍处爬坡期，产生折旧但无收入。
• Q425 交付机柜约 1 万个，而 H125 为 1.3 万个，2022-2024 年每年约 4000 个。
• 瑞银维持 12 个月评级“中性”，目标价 18.60 元。
• 瑞银仍看好中国超大规模云厂商 AI 资本开支承诺，认为芯片供应瓶颈将随国产 GPU 提升而缓解。
• 在电力成本较低地区拥有资源的厂商，利用率爬坡风险较低。
• 估值采用 DCF 法。
• 上行风险：中国云迁移趋势增强、一级土地和公用事业获取难度加大、零售客户流失降低。
• 下行风险：云迁移趋势减弱、老旧数据中心升级成本超预期、零售客户流失增加。
• 瑞银预测 2025/2026/2027 年 EPS 分别为 0.19/0.27/0.32 元。

论述逻辑

光环新网 Q425 初步业绩因零售客户流失和收购资产减值而低于预期 → 新交付的天津批发数据中心尚在爬坡，折旧先行但收入滞后 → 尽管短期业绩承压，但中国超大规模云厂商对 AI 资本开支的承诺不变，芯片供应瓶颈有望随国产 GPU 提升而缓解 → 因此行业前景未改，但公司需关注客户流失和爬坡风险。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。但指出：1）芯片供应瓶颈应随国产 GPU 提升而缓解；2）在电力成本较低地区拥有资源的厂商，利用率爬坡风险较低。

推荐标的

• 北京光环新网（300383.SZ）：12 个月评级“中性”，目标价 18.60 元（基于 2026 年 1 月 26 日收盘价 15.64 元）。

关键图表

• 无（报告未提供可裁切的关键图表。）