瑞银 关于支付、处理机构与金融科技的思考
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摘要
瑞银发布关于支付、处理机构与金融科技行业的深度综合跟踪报告。 欧洲另类支付机制（如 Wero 和数字欧元）长期可能与国际卡组织并存，若在未来取得约 10% 份额，对 Visa 和万事达卡净营收影响该项无法从文本确认。 跨境业务持续为卡组织提供高费率支撑，卡网络跨境交易量占比仅约高单数百分比，却贡献了约 40-45% 的净营收，中期看增值服务将推动 Visa 与万事达卡复合年收入增速分别维持在 ~8-9% 与 ~10%。 Block（XYZ）旗下 Square 的 ISO 代理商拓展以每月 ~1.5k 商户的速度扩张，有望推动 FY 2027 GPV 增速提升约 300bps，且 Cash App Borrow 与软硬件结构优化将支持毛利与 GPV 增速在中期趋于一致。 Flywire 维持未来几年达成约 $1b 营收目标，其在英国大学渗透率达到 ~20 所高校及 ~90% 利用率。 Checkout.com 发布 Platforms 嵌入式支付等新功能并向巴西及北美拓展，而美国 A2A 支付因缺乏受监管费率等障碍难以在短期内替代传统 C2B 刷卡体系。
主要观点
- 欧洲另类支付系统对国际卡网络的潜在冲击整体可控，长期更可能形成共存格局，Visa 与万事达卡仍为首选推荐标的。
- 测算 Visa 与万事达卡暴露在欧洲替代支付影响下的理论营收池分别为高单数至低双位数及低双位数至十几个点，若 Wero 或数字欧元在远期夺取 10% 份额，对两家净营收冲击该项无法从文本确认。
- Block 旗下 Square 的 ISO 代理项目每月新增约 1.5k 商户，预计为 2H 2026 贡献约 1.5% 的 GPV 增量，为 FY 2027 贡献约 3%（~300bps）的 GPV 增长。
- Block 针对 Square 毛利与 GPV 增速差距的阻力与顺风因素分析显示，中期毛利与 GPV 增速趋同的指引目标具备可行性，同时 Cash App Borrow 展现出良好的信贷稳定性与变现推动力。
- 跨境支付虽仅占卡网络总交易量的 ~HSD%（除欧洲内部外为 ~MSD%），但近年贡献了卡网络 ~40-45% 的净营收，带来持续正向收益率提振。
- 受增值服务（VAS）与跨境驱动，Visa 和万事达卡中期复合营收增速预计分别维持在 ~8-9% 与 ~10%，逆向 DCF 隐含的 2030-2040E 年 ~5-5.5% 复合增速被低估。
- Flywire 维持约 3 年规划期内实现 ~$1b 营收的目标，目前已有约 20 所英国大学达到 ~90% 的学生支付量利用率，高于上年的约 12 所。
- Checkout.com 推出面向平台和 ISV 的嵌入式支付方案 Platforms（已在美国上线，计划 12 个月内拓展至英欧），并取得佐治亚州 MALPB 牌照开展美国直接收单。
- 美国账户对账户（A2A）支付系统（包括 ACH、RTP、FedNow 和 Zelle 等）在缺乏交换费监管限制及奖励机制保护的背景下，难以全面颠覆传统 C2B 刷卡消费场景。
论述逻辑
- 分析欧洲 Wero 及数字欧元威胁 -> 测算卡组织在欧洲非英国及含英国的 contestable 敞口（Visa 占 ~HSD-LDD%、MA 占 ~LDD-mid-teens%） -> 模拟远期 10% 替代率假定 -> 得出对卡组织净收入冲击该项无法从文本确认，并维持强劲共存与增持评级的结论。
- 跟踪 Block 线下代理销售节奏 -> 验证当前每月净增 ~1.5k 商户且平均年 GPV 达 ~$500k -> 推算出相当于 200 名全职外勤销售的产能 -> 论证其对 2H 2026 及 FY 2027 分别提供 ~1.5% 和 ~3% 的额外 GPV 增长动能。
关键展望
- Square 代理商计划带来的增量商户获取节奏有望推动 Block 在 2H 2026 获得 ~1.5% 的 GPV 增量，并在 FY 2027 贡献 ~3%（~300bps）的 GPV 增长加速。
- Visa 和万事达卡跨境交易量预计将分别实现低双位数（~LDD）和十几个点（~mid-teens）的增长，分别带来每年 ~0.20-0.35bps 和 ~0.45-0.60bps 的净费率收益。
- 中期财务复合增速预期方面，Visa 复合营收增速预计达到 ~8-9%，万事达卡预计达到 ~10%，而逆向 DCF 计入的 2030-2040E 年 ~5-5.5% 复合增速预期偏保守。
- Flywire 计划在约 3 年典型规划期内实现 ~$1b 收入规模，Checkout.com 计划在 12 个月内将嵌入式支付 Platforms 推广至英国和欧洲。
推荐标的
- Visa (V)：重申为最受青睐的股票之一；当前逆向 DCF 隐含的 2030-2040E 营收 CAGR 为 ~5-5.5%，预期将被超越，中期营收复合增长有望达 ~8-9%。
- Mastercard (MA)：重申为最受青睐的股票之一；中期营收复合增长预期为 ~10%，增值服务与跨境支付弹性持续支撑费率扩张。
- Block (XYZ)：线下销售网络与 ISO 代理计划加速放量，看好其推动 FY 2027 的 GPV 加速增长及 Cash App Borrow 的变现能力拓展。
- Flywire (FLYW)：非交易路演反馈积极，国内教育套件转化、Sertifi 拓展及英国大学渗透率提升提供充足增长动能，~$1b 长期收入目标可能偏保守。