德银：美国通胀回落难言稳妥

原标题：Five doubts about the US disinflation story

摘要

德银认为，美国通胀仍高于美联储目标一个百分点以上，虽然其基准预测仍预计明年会出现有意义的通胀回落，但通胀在未来一年顺利回到目标附近并非稳妥结论。报告提出五个疑点：趋势通胀仍在3%左右，需求和产出缺口可能被低估，AI投资和相关需求短期内更像总需求冲击而非反通胀力量，关税和供应链冲击可能持续更久，短期通胀预期虽未动摇长期信誉却会影响定价和工资。报告的核心不是推翻通胀最终回落的可能性，而是强调市场、政策制定者和预测者对2027年之前通胀明显降温的信心可能过高。

主要观点

• 1. 趋势通胀并没有像乐观叙事所暗示的那样持续接近2%。核心PCE为3.2%，纽约联储多变量通胀指标为3.2%，中位数PCE为2.8%，这些常用指标仍集中在3%左右，意味着基础通胀仍比美联储目标高约75-100个基点。达拉斯联储截尾均值PCE是少数偏低的例外，但报告指出，在价格分布正偏的环境下该指标会存在向下偏误，因此不能单独作为通胀已接近目标的证据。

• 2. 劳动力市场本身未必是当前通胀压力的主要来源，但总需求和产出缺口可能仍在支撑通胀。报告回顾称，德银在2022年曾判断需要需求明显降温乃至温和衰退才能压低通胀，后来由于移民流入带来的正向供给冲击，经济似乎实现了再平衡；但最新数据表明这一解释可能过于乐观。美国国会预算办公室估算的产出缺口仍为+1个百分点，显示经济可能处在菲利普斯曲线较陡的区段，从而使通胀在明显高于目标的位置保持粘性。

• 3. 旧金山联储对通胀的供需分解也支持需求因素被低估的判断。相对于2019年平均通胀率，需求是当前核心PCE通胀超标的最大贡献项，无法明确归类为供给或需求的类别位居第二；如果供给因素回到2019年的贡献水平，核心PCE同比仍会在3%左右。这意味着仅把通胀超标归因于关税、能源或其他供给扰动，可能低估了更持久的需求压力。

• 4. AI在短期内更可能推高而非压低通胀。PCE核心商品通胀同比升至2.8%，为剔除疫情期后的20世纪90年代初以来最高，通胀抬升确实集中在高进口占比项目，说明关税压力明显存在；但计算机软件和附件价格六个月年化上涨50%，创该分项纪录，显示AI相关需求也可能已经进入价格篮子。报告强调，如果核心商品通胀不只是一次性关税效应，而部分来自AI投资和需求瓶颈，那么近期商品通胀回落幅度就会低于乐观预期。

• 5. AI的长期生产率效应可能最终具有反通胀作用，但报告更关注未来一年的净影响。AI相关投资已经在软件、芯片、计算机及外围设备、数据中心等领域形成显著正向总需求冲击，并与其他需求争夺资源；同时，数据中心等环节会带来电力价格和供应链瓶颈压力。德银使用多种AI工具评估后发现，这些工具更倾向于认为AI未来一年会抬升通胀，而不是降低通胀；AI对通胀形成0.5个百分点以上明显拖累被视为仅约5%的尾部风险。

• 6. 供给冲击尚未明显消退，关税驱动的核心商品通胀可能延续到至少2026年三季度。德银用PPI中间需求第四阶段核心商品作为管道通胀指标，该指标通常领先剔除二手车后的CPI核心商品通胀4-5个月，并且截至3月仍处于高位。报告据此判断，消费者层面的核心商品通胀至少到三季度仍可能偏高，且目前尚无清晰证据显示之后会在何时明显缓和。

• 7. 伊朗战争引发的新供应链压力进一步增加了供给侧缓和时点的不确定性。ISM制造业和服务业供应商交付指标升至疫情以来最高水平，剔除疫情期后也接近数十年高位；纽约联储全球供应链压力指数升至2022年7月以来最高。报告认为，这些指标更符合未来一年多通胀维持高位甚至进一步上行，而不是核心商品价格快速回落。

• 8. 长期通胀预期仍然锚定，并不意味着短期通胀预期无关紧要。市场化长期预期指标如5年5年通胀互换和盈亏平衡通胀率显示美联储长期信誉并未受损，但这些指标并不一定主导现实经济中的定价和工资决定。报告更担心企业和消费者的短期通胀预期：CFO调查中的企业通胀预期近几十年来较好预测了一年后通胀，2025年四季度读数指向2026年通胀可能加速；短期消费者预期也会影响工资增长，因此可能让近端通胀压力更加持久。

论述逻辑

疫情后通胀仍高于目标且此前多次出现上行误差 → 乐观叙事依赖住房降温、供给冲击消退、劳动力市场不再过热和长期预期锚定 → 但趋势通胀仍接近3%、产出缺口仍为正且需求贡献最大 → AI投资和高进口占比商品同时推高价格，使关税效应与需求效应难以区分 → 管道通胀、供应商交付和全球供应链压力显示供给冲击至少延续到2026年三季度甚至更久 → 长期预期稳定但短期企业和消费者预期上行，继续影响定价和工资 → 因此未来一年明显通胀回落并不确定，2027年才驯服疫情后通胀冲击仍需要经受验证。

关键展望

• 1. 宏观通胀展望：德银基准预测仍预计明年会出现有意义的通胀回落，并认为2027年可能成为疫情驱动通胀冲击最终被压制的一年；但报告强调，这一结论并不稳固，因为趋势通胀过去两年一直在美联储目标上方75-100个基点的窄区间内波动，尚未显示明确跌破3%的迹象。

• 2. 商品通胀展望：若高核心商品通胀完全来自关税，一次性价格上调被充分反映后该项应回到关税前附近；但德银认为AI需求和供应链瓶颈也在其中发挥作用，因此核心商品通胀的回落可能慢于预期。PPI管道通胀显示核心商品通胀可能至少到2026年三季度维持高位，此后缓和时间仍不清晰。

• 3. 供需和产出缺口展望：报告预计需求因素仍会被证明是通胀超标的重要来源。产出缺口仍为正，经济可能运行在菲利普斯曲线更陡峭的区段，意味着即使失业缺口没有显示劳动力市场过热，总需求仍足以让通胀在高于目标的位置保持粘性。

• 4. AI和产业链展望：AI长期可能通过生产率提升形成反通胀效应，但未来一年更可能通过软件、芯片、计算机、外围设备、数据中心和电力需求形成正向总需求冲击。报告认为，AI对通胀形成0.5个百分点以上明显拖累是尾部情形，而更可能的结果是继续增加通胀压力。

• 5. 市场和政策风险展望：报告没有给出具体交易建议，但其隐含风险是市场对通胀回落和政策宽松的定价可能过于乐观。若短期企业和消费者通胀预期继续抬升，并与供应链冲击和需求韧性叠加，美联储可能需要在更长时间内面对高于目标的通胀，降息空间和时点都会受到约束。

推荐标的

• 报告未提出明确股票、债券、外汇或商品标的推荐；其定位是美国宏观通胀风险提示。隐含投资含义是，需警惕市场过度押注通胀顺利回落和美联储较快转向宽松。

关键图表

Figure 1：Figure 1：疫情冲击五年后通胀仍显著高于美联储目标

Figure 2：Figure 2：大多数趋势通胀指标仍更接近3%而非2%

Figure 3：Figure 3：对趋势通胀的整体观察显示近期数据仍接近3%

Figure 4：Figure 4：较高产出缺口近年更符合通胀粘性的表现

Figure 5：Figure 5：经济可能仍运行在菲利普斯曲线更陡峭的区段

Figure 6：Figure 6：旧金山联储分解显示需求仍是高通胀的最重要驱动因素

Figure 7：Figure 7：2025年和2026年通胀抬升主要来自高进口占比项目

Figure 8：Figure 8：AI相关需求可能推高PCE通胀的部分分项，例如计算机软件

Figure 9：Figure 9：AI并不确信AI是显著的反通胀力量

Figure 10：Figure 10：生产者价格上游通胀提示核心商品通胀可能至少到2026年三季度仍保持高位

Figure 11：Figure 11：供应商交付时间上升指向核心通胀坚挺

Figure 12：Figure 12：纽约联储全球供应链压力指数指向更高的核心商品通胀

Figure 13：Figure 13：广义通胀预期指标高于过去25年大部分时期

Figure 14：Figure 14：企业通胀预期处于高位并预示通胀持续超标

Figure 15：Figure 15：企业通胀预期在近几十年预测通胀方面表现良好