摩根士丹利：奈飞：夺回王冠——估值已触底，股价约25-26倍FY27 EPS（vs 5年均值约30倍）

原标题：look to have bottomed with shares at ~25-26x FY27 EPS (vs 5-year average of ~30x

摘要

摩根士丹利发布报告，重申对奈飞（NFLX）的增持评级，目标价从110美元上调至115美元。报告认为，奈飞股价已触底，当前约25-26倍FY27 EPS的估值低于5年均值约30倍，具有吸引力。奈飞在内容广度与深度上保持优势，广告收入有望从2026年的超过30亿美元增长至2030年的90-100亿美元。AI技术从风险转为机遇，InterPositive收购将带来成本节约和创意扩展。预计可持续双位数收入增长，EPS和FCF年复合增长率约20%，EBIT利润率有望在2030年达到约40%。报告还指出，奈飞在用户参与度、定价能力和回购方面存在上行空间。

主要观点

• 奈飞股价已触底，当前约25-26倍FY27 EPS，低于5年均值约30倍，估值具有吸引力。
• 重申增持评级，目标价从110美元上调至115美元，基于约30倍FY27 EPS（从3.70美元上调至3.85美元），隐含16%上行空间。
• 牛市目标价从150美元上调至155美元，基于约35倍牛市FY27 EPS（4.40美元），隐含超过55%上行空间。
• 奈飞年观看时长接近2000亿小时，参与质量提升，体育/直播提供超值必看时刻。
• 内容现金支出自2013年以来增长超过8倍至200亿美元，而美国标准套餐价格仅上涨约2.5倍至19.99美元，定价权强劲。
• 广告收入预计从2026年的超过30亿美元增长至2030年的90-100亿美元，广告层级用户达到关键规模。
• AI从风险转为机遇，InterPositive收购将带来成本节约和创意扩展，预计行业制作成本降低10-20%，动画/VFX领域人天减少约90%。
• 奈飞在用户参与度上领先同行，美国市场每收入产生的参与度比迪士尼DTC和亚马逊Prime Video高约30%，比Peacock高约50%，比Paramount+高约85%，比HBO Max和苹果TV+高2-3倍。
• 预计2026年收入增长13.5%（此前13.4%），处于12-14%指引上端，美国ARPU提升从三季度开始。
• 上调FY27 EPS 4%至3.85美元，主要反映回购提前（假设二季度起每季度20亿美元）、交易整合成本取消和费用增长放缓。
• 预计2026年FCF约112亿美元，与公司指引约110亿美元一致。
• 股票在宣布美国提价后9个月内平均回报+20%，当前提价周期提供类似机会。

论述逻辑

报告从估值触底出发，认为市场过度担忧内容竞争和AI风险，而奈飞通过内容广度与深度维持参与度优势，体育直播创造必看时刻，广告业务加速增长，AI技术降低成本并提升创意。定价权、运营杠杆和回购推动EPS和FCF年复合增长约20%，EBIT利润率向40%迈进。当前估值低于历史均值，且PEG约1.4倍低于大型科技同行1.6-2.0倍，因此认为股价被低估。

关键展望

• 2026年二季度收入增速为全年最低（同比+12-13%，或+11-12% ex-FX），因叠加2025年1月提价影响。
• 2026年下半年收入增长加速，受近期提价推动，三季度/四季度ex-FX收入增长+12-13%。
• 2026年EBIT利润率预计33%，EPS 0.79美元。
• 2027年FCF超过140亿美元（公司定义）。
• 2030年目标：收入780亿美元（报告内部目标），广告收入90亿美元，EBIT利润率约40%，全球用户4.1亿。
• 风险：价格敏感性和广告填充率不足、体育版权支出增加、消费者偏好转向AI生成内容及长视频平台竞争。

推荐标的

• 奈飞（NFLX.O）：增持评级，目标价115美元（此前110美元），当前股价99.39美元（2026年4月8日）。理由：估值触底，增长可持续，回购和广告提供上行。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计奈飞基础情景下EPS年复合增长率达20%（至2030E）

Exhibit 2: 即使在2H25表现出色的剧集，也没有单一节目占总观看时长超过1%