摩根大通 SAP 26年第三季度前瞻：反弹后门槛提高；预计业绩大致符合预期

摘要

摩根大通发布SAP（SAPG.DE）2026年第三季度业绩前瞻，维持“中性”（Neutral）评级，设定2027年12月目标价为175.00欧元，对应当前182.84欧元的股价。 自2026年7月以来，SAP的12个月远期P/E估值倍数已从约16x重估至目前的约23x，加之二季度当前云未交付订单（CCB）超预期以及同业软件生态出现改善迹象，推动股价进一步上行的门槛已经提高。 摩根大通预计SAP将于10月21日发布的第三季度业绩大致符合一致预期，预测三季度集团收入为10.1bn欧元（固定汇率同比增长约11%），云业务收入为6.6bn欧元（固定汇率同比增长约24%），CCB固定汇率同比增速为约25%，Non-IFRS EBIT为2.94bn欧元（利润率29.1%）。 分析师指出，进入第三季度之后整体形势将更具挑战性，因为2027年市场一致预期已计入收入加速增长和约90bps的显著利润率扩张。 此外，SAP向基于用量/成果计费的商业模式转型可能带来数字波动，且头部大语言模型（LLM）提供商在AI Agent层的激烈竞争或迫使公司追加投资与并购，从而对中长期增长确定性构成压制。

主要观点

• 估值重估显著提高股价上涨门槛，三季度业绩预计与市场一致预期基本一致。

• 预测2026年第三季度集团收入10.1bn欧元，云收入6.6bn欧元且CCB增长约25%。

• 进入第三季度后挑战加剧，2027年一致预期已计入加速增长与约90个基点的利润率扩张。

• 人员架构优化带来的运营杠杆是否转化为AI产品投资及实际收入是未来核心焦点。

• 同业Salesforce二季度cRPO加速且深化与Anthropic合作，体现AI Agent层竞争加速推进。

• 受既有迁移带来的庞大基数限制，当前云未交付订单增速或进一步放缓并压制估值。

• 商业模式转型与AI Agent层竞争加剧为未来前景蒙上两重阻风。

• 下调2026年与2027年经调整EPS及EBIT预期，维持2027年12月目标价175欧元。

论述逻辑

• Q2当前云未交付订单超预期 + 12个月远期P/E自7月约16x重估至约23x + Salesforce/Oracle等同业趋势回暖 → 股价进一步上行的门槛已被抬高。

• 模型微调预测三季度CCB固定汇率同比增长约25%、Non-IFRS EBIT达2.94bn欧元（利润率29.1%） → Q3业绩不存在相对一致预期的负面意外。

• 2027年一致预期计入收入加速及约90bps利润率提升 + 迁移基数过大导致CCB面临进一步减速 + 转向基于用量/成果商业模式带来业绩波动 + LLM厂商在AI Agent层激烈竞争增加投资及并购需求 → 维持中性评级及175.00欧元目标价（对应18x 1年远期P/E）。

关键展望

• 业绩验证节点：SAP将于2026年10月21日发布第三季度业绩，重点关注CCB同比是否达到25%及Non-IFRS EBIT是否符合预期。

• 财务指标展望：预计2026财年收入40,218m欧元（同比增长9.3%），经调整EBIT 11,748m欧元（利润率29.2%），经调整EPS 7.00欧元；2027财年收入45,063m欧元（同比增长12.0%），经调整EBIT 13,402m欧元（利润率29.7%），经调整EPS 8.20欧元。

• 估值与目标价展望：维持中性评级，2027年12月目标价175.00欧元，对应约18x 1年远期P/E倍数（含股权激励费用）。

• 关键下行与上行风险：宏观经济承压打击企业IT预算、向云迁移速度变化改变收入确认时间、SaaS竞品竞争加剧、LLM巨头在AI Agent层构成威胁、S/4HANA转换客户推迟或改用其他厂商ERP；反之上行风险包括宏观好转、数字化转型加速推动S/4HANA及云产品采纳超预期。

推荐标的

• SAP (SAPG.DE / SAP GR)：评级 Neutral，最新价格 €182.84（2026年9月21日），目标价 €175.00（2027年12月）。短期三季度业绩虽无负面意外，但估值倍数已回升至约23x，CCB因高基数面临进一步放缓，商业模式转型及AI Agent层竞争增加长期投入压力，后市门槛偏高。

• 分析师覆盖范围股票清单（未给出具体个股目标价/评级变动）：Amadeus (AMA.MC), AutoStore (AUTO.OL), Capgemini (CAPP.PA), Dassault Systèmes (DAST.PA), IONOS (IOSn.DE), OVHcloud (OVH.PA), Sage (SGE.L), TeamViewer (TMV.DE), Temenos (TEMN.S)。