高盛：中国工业科技：“通电时间”——精选中国电力解决方案供应商的独特机遇；买入英力特、思源电气、科士达、英维克、江海股份、宏发股份

原标题：Goldman Sachs CHINA INDUSTRIAL TECH: "Time~to~Power" a unique opportunity for select Chinese power solution providers; Buy Yingliu/Sieyuan/Kstar/Envicool/Jianghai/Hongfa

摘要

高盛认为，AI建设中最紧迫的瓶颈是“通电时间”（time-to-power），具备规模化交付能力、缩短交货周期并支持数据中心电气架构向800V DC转型的中国电力解决方案供应商面临重估机遇。报告覆盖六大子领域，按偏好排序为：燃气轮机叶片 > 电力变压器 > 电气元件 > UPS/电源机架 > 液冷 > 服务器电源。预计2025-2030年覆盖标的平均销售CAGR为23%（含美国敞口）vs 17%（不含），海外AIDC市场（主要为美国）贡献平均23%的盈利，到2030E平均市占率4%。首推买入标的包括英力特（Yingliu）、思源电气（Sieyuan）、科士达（Kstar）、英维克（Envicool）、江海股份（Jianghai）、宏发股份（Hongfa），中性评级标的包括麦格米特（Megmeet）、华明装备（Huaming）、科华数据（Kehua）、阳光电源（Sungrow）。

主要观点

• 全球AI数据中心容量增量强劲，但美国电力瓶颈最为严重：2025-2030E全球新增约73GW容量，集中在美国和中国；美国本地电力设备产能仅覆盖当地需求的40%。
• 电力发电机和变压器供应最紧张，周期持续至2028E-2030E：燃气轮机OEM（西门子能源、GE Vernova、三菱重工）积压订单覆盖约4.5-5年，燃气轮机叶片紧张可见至2028-2030E；电力变压器因高度定制化和劳动密集型成为电网中最严重的瓶颈。
• 数据中心电力产品CAGR达39%（至2030E），受容量建设和技术驱动的ASP通胀推动：AI机架功率从100kW向更高水平提升，整流、保护、散热和储能集成工程强度增加，扩大DC就绪组件和电网连接资产的价值池。
• 中国供应商的竞争优势在于更短的交货周期而非仅低成本：面对3-5年的关键组件等待时间，数据中心运营商和公用事业公司愿意为交付速度放弃历史供应商偏好。
• 出口机会提供高可见性的毛利率提升，由显著定价权驱动：中国供应商在海外市场的短缺驱动溢价范围为10%至80%（相比国内销售），即使考虑关税和物流成本通胀后仍显著，但集中于具备规模、质量控制和国际客户服务能力的头部中国工业冠军企业。
• 产品类别偏好：燃气轮机叶片 > 电力变压器 > 电气元件 > UPS/电源机架 > 液冷 > 服务器电源。燃气轮机叶片因材料科学和制造壁垒（单晶热端技术、全球有效产能受限）排名最高；电力变压器因劳动密集型制造和长认证周期次之。
• 英力特（买入，目标价52.7元，上行18%，2028E全球AIDC销售敞口11%）：国内高端精密铸造件领先制造商，全球市占率<1%，已与贝克休斯、安萨尔多、GE Aerospace签署长期协议，受益于燃气轮机供应短缺，预计2025-30E收入/EPS CAGR为25%/40%。
• 思源电气（买入，目标价194.6元，上行22%，2028E全球AIDC销售敞口13%）：中国国家电网前三大供应商之一，1H25海外市场敞口34%，变压器短交付周期助其在美国市场获得份额，预计美国收入增长占海外收入26-28%（2026-28E），整体收入/净利润CAGR为23%/28%（2025-30E）。
• 科士达（买入，目标价67.6元，上行26%，2028E全球AIDC销售敞口22%）：预计总销售CAGR 27%（2025-30E），海外高功率电气收入从2025E的1亿元（占总收入2%）跃升至2026E的8亿元/2028E的17.82亿元（11%/15%），海外ODM模式定价溢价25-50% vs 国内超大规模订单，综合GPM/OPM到2028E扩大至33%/18%，平均ROE 25%（2025-30E），并积极验证800V DC产品。
• 英维克（买入，目标价121.1元，上行19%，2028E全球AIDC销售敞口57%）：精密冷却专家，预计全球服务器液冷份额从2025E的1%升至2027E/28E/30E的5%/7%/10%，服务器冷却销售CAGR 98%（2025-30E），平均GPM约30%，总销售/盈利CAGR为44%/58%。
• 宏发股份（买入，目标价36.4元，上行15%，2028E全球AIDC销售敞口6%）：HVDC继电器全球主导地位，800V DC采用率上升，AIDC继电器收入到2030E达21.6亿元（占公司收入7%），制造效率提升和缺陷率降低支持执行。
• 江海股份（买入，目标价36.1元，上行20%，2028E全球AIDC销售敞口17%）：铝电解电容器的AIDC拉动早于预期，超级电容为中期加速器，定价优势和性能改善支持份额增长。

论述逻辑

全球AI数据中心建设加速，但美国电力供应瓶颈突出（本地产能仅覆盖40%需求）→ 燃气轮机和变压器等关键设备供应紧张周期持续至2028-2030E → 中国供应商凭借更短交货周期和竞争力产品获得需求溢出 → 出口带来显著定价溢价（10%-80%）和毛利率提升 → 高盛精选具备技术壁垒、规模和国际客户关系的中国公司，认为市场低估其盈利可持续性和定价权。

关键展望

• 燃气轮机订单积压覆盖4.5-5年，西门子能源计划将产能从17GW翻倍至30GW（2028-30年）。
• 美国电力变压器短缺约30%（2025E），到2030E缓解至约10%。
• 数据中心电力产品CAGR 39%至2030E，受容量建设和ASP通胀驱动。
• 中国供应商海外AIDC市场平均市占率到2030E为4%，平均盈利贡献23%。
• 科士达海外高功率电气收入从2025E的1亿元增至2028E的17.82亿元。
• 英维克全球服务器液冷份额从2025E的1%升至2030E的10%。
• 宏发AIDC继电器收入到2030E达21.6亿元。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 英力特（Yingliu，603308.SS）：买入，目标价52.7元，上行18%。理由：燃气轮机叶片供应商，受益于供应短缺，已签长期协议。
• 思源电气（Sieyuan，002028.SZ）：买入，目标价194.6元，上行22%。理由：电网设备赢家，美国需求溢出受益。
• 科士达（Kstar，002518.SZ）：买入，目标价67.6元，上行26%。理由：美国AIDC UPS ODM订单赢家，800V DC产品验证中。
• 英维克（Envicool，002837.SZ）：买入，目标价121.1元，上行19%。理由：液冷专家，海外机会风险回报有利。
• 江海股份（Jianghai，002484.SZ）：买入，目标价36.1元，上行20%。理由：铝电解电容AIDC拉动早于预期，超级电容中期加速。
• 宏发股份（Hongfa，600885.SS）：买入，目标价36.4元，上行15%。理由：800V DC继电器供应商，高可见性。
• 麦格米特（Megmeet，002851.SZ）：中性。理由：服务器电源，需关注生产执行和研发进展。
• 华明装备（Huaming，002270.SZ）：中性。理由：电力变压器，但评级中性。
• 科华数据（Kehua，002335.SZ）：中性。理由：UPS/电源机架，评级中性。
• 阳光电源（Sungrow，300274.SZ）：中性。理由：储能系统，进展过早。

关键图表

Exhibit 1: 中国工业科技覆盖的AIDC及电源供应股票，按偏好排序

Exhibit 2: AIDC电力设备及数据中心电气格局

Exhibit 3: 2025-30年全球数据中心增量容量（GW），按区域

Exhibit 4: 全球数据中心电力需求（TWh），按区域，2020-30E

Exhibit 5: 美国电力短缺严重程度

Exhibit 6: 各地区增量数据中心发电需求来源

Exhibit 7: 美国夏季峰值有效电力备用容量（GW），2025-30E

Exhibit 8: 中国夏季峰值有效电力备用容量（GW），2025-30E

Exhibit 9: 燃气轮机订单积压（年收入倍数）

Exhibit 12: 燃气轮机OEM积压覆盖及订单出货比

Exhibit 14: 西门子能源燃气轮机产能扩张计划