摩根大通 存储市场更新

摘要

本报告探讨了存储市场的九大辩论主题，分析了多空双方观点，并对韩国两大存储巨头进行了现金流折现（DCF）估值分析。 摩根大通认为，当前市场股价已计入极度悲观的预期，处于熊市与极度熊市之间，未来12个月内存在显著的上涨空间。 尽管AI资本支出带来的存储需求持续，但市场对存储在AI支出中占比过高存在担忧。 摩根大通倾向于看涨观点，认为长期协议（LTA）的普及将重塑行业模式，降低周期性波动，并支持存储价格在未来几年保持稳定。

主要观点

• 市场当前定价反映了极度悲观情绪，处于熊市与极度熊市之间。

• 未来12个月内，存储股相对于内在公允价值存在显著上涨空间。

• AI资本支出是维持HBM、服务器DRAM和eSSD NAND短缺的最重要需求指标。

• 存储在AI资本支出中的占比已从AI爆发前的10%以下升至26E/27E的约31%/49%。

• 预计27E DRAM和NAND ASP将分别同比增长29%和23%。

• 价格修正的程度取决于价格侵蚀是蔓延至整个行业导致长期协议（LTA）破裂（28E至30E价格下跌60-70%），还是仅限于特定行业（主要是消费电子客户），且长期协议（LTA）合同金额仅出现小幅价格回落（2028E至30E价格下跌35-40%）。

• 中国存储产能份额预计到28E将达到16%。

• Agentic AI CPU所需的内存容量比通用CPU高出30-100%。

论述逻辑

• AI资本支出持续增长 -> 存储需求（HBM/DRAM/NAND）保持紧缺 -> 长期协议（LTA）锁定大部分产能并平滑价格曲线 -> 行业周期性减弱 -> 存储厂商现金流生成能力稳定 -> 市场当前对周期的过度担忧导致估值折价 -> 存在估值修复空间。

关键展望

• 预计28E之后存储内容增长将较AI采用初期放缓，但供应限制将使价格侵蚀最小化。

• 未来3-6个月的关键催化剂包括HBM定价谈判、LTA披露及股东回报更新。

• 未来6-18个月的关键催化剂包括供需平衡趋势、AI需求可持续性及中国供应轨迹。

推荐标的

• SK Hynix (000660.KS): 评级 Overweight

• Samsung Electronics (005930.KS): 评级 Overweight

• KIOXIA Holdings (285A): 评级 Overweight

• Nanya Technology (2408.TW): 评级 Overweight

关键图表

图1. SK海力士：不同情景下的股价与FVPS对比

图2. NAND：eSSD位需求（TB，右轴为%）

图3. 潜在HBF架构

图4. NAND每单位增量资本支出位元产出趋势

图5. 中国DRAM：位元与产能结构

图6. 三星电子：长期TSR收益率概览

图7. SK海力士：长期TSR收益率概览

图8. GPU与CPU比例假设