天山铝业 002532.SZ 量价本协同驱动，低碳产能全面达产

摘要

国金证券维持天山铝业“买入”评级（市价13.28元）。 公司2026年上半年实现营收175.1亿元、同比+14.3%，归母净利润41.8亿元、同比+100.4%，扣非归母净利润40.7亿元、同比+107.4%；单Q2归母净利润19.6亿元、同比+90.9%但环比-11.7%，环比回落主要受所得税率调整及汇算清缴影响。 业绩高增源于量价本共振：26H1电解铝产量66.05万吨（+12.8%），26Q2长江有色铝均价24239元/吨（同比+20.0%），全国氧化铝均价2724元/吨（同比-11.5%），电解铝生产成本同比-18%，自产铝锭毛利率47.63%（+24.08pct）。 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月实现全部电解槽达产，电解铝产能提升至140万吨/年；几内亚铝土矿进入生产开采阶段，印尼200万吨氧化铝项目完成环评审批且一期100万吨列入印尼国家战略项目清单。 资产负债率降至38.01%，较2025年末下降7.39pct。 预计2026-2028年归母净利润90.99/97.33/102.81亿元，EPS为1.97/2.10/2.22元，当前股价对应PE为7/6/6倍。

主要观点

• 2026年上半年业绩翻倍：营收175.1亿元、同比+14.3%，归母净利润41.8亿元、同比+100.4%，扣非归母净利润40.7亿元、同比+107.4%

• 单Q2营收90.7亿元、同比+22.5%、环比+7.4%，归母净利润19.6亿元、同比+90.9%但环比-11.7%，环比回落属税务因素而非经营恶化

• 低碳产能持续释放：26H1电解铝产量66.05万吨、同比+12.8%；氧化铝产量126.23万吨、同比+5%；铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨、同比+61%

• 价格与成本双向利好：26Q2长江有色铝均价24239元/吨、同比+20.0%、环比+0.9%；全国氧化铝均价2724元/吨、同比-11.5%、环比+1.5%；电解铝生产成本同比-18%，自产铝锭毛利率47.63%、同比+24.08pct

• 盈利能力显著提升：26H1毛利65.43亿元、同比+111.1%，毛利率37.36%、同比+17.14pct；Q2毛利率进一步提升至39.0%、同比+18.8pct、环比+3.4pct；H1归母净利率23.86%、同比+10.26pct

• 现金流与资产负债表同步改善：经营活动现金流净额40.15亿元、同比+22.4%；资产负债率降至38.01%、较2025年末下降7.39pct；短期和长期借款合计约58.3亿元、较2025年末下降约30.1亿元

• 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月实现全部电解槽达产，电解铝产能提升至140万吨/年

• 上游资源保障多点推进：几内亚铝土矿已进入生产开采阶段并陆续发运回国，产能与运力仍在爬坡；广西铝土矿正推进选矿厂及运矿道路建设；印尼铝土矿逐步开展采矿作业

• 海外一体化布局加速：印尼200万吨氧化铝项目已完成环评审批、分两期建设，一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单

• 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为354/359/364亿元，归母净利润分别为90.99/97.33/102.81亿元，对应EPS分别为1.97/2.10/2.22元，当前股价对应PE分别为7/6/6倍，维持“买入”评级

• 预测报表显示2026E摊薄ROE升至26.39%（2025年为16.29%），P/E 6.76倍、P/B 1.78倍

论述逻辑

• 业绩起点：2026年半年报显示量价本三重共振——电解铝产量同比+12.8%、26Q2长江铝均价同比+20.0%、电解铝生产成本同比-18%，共同驱动归母净利润同比+100.4%

• 盈利质量验证：量价本共振传导至毛利率37.36%（+17.14pct）、归母净利率23.86%（+10.26pct），同时经营现金流40.15亿元（+22.4%）与资产负债率下降7.39pct确认盈利改善并非账面现象

• 剔除噪音：Q2利润环比-11.7%被归因于所得税率调整及汇算清缴，属非经营性因素，不改变基本面向上的判断

• 成长逻辑：140万吨低碳项目全面达产、几内亚/广西/印尼铝土矿及印尼200万吨氧化铝项目推进，扩产产能具备成本优势，构成未来三年盈利预测上调的基础

• 结论落地：基于上述产能与成本优势，预测2026-2028年归母净利润90.99/97.33/102.81亿元，当前估值仅7/6/6倍PE，故维持“买入”评级

关键展望

• 未来验证点：几内亚铝土矿产能与运力仍在爬坡，广西选矿厂及运矿道路建设、印尼采矿作业和印尼200万吨氧化铝项目（一期100万吨）建设进度是上游资源保障的跟踪重点

• 盈利预测窗口：2026-2028年归母净利润90.99/97.33/102.81亿元，对应EPS 1.97/2.10/2.22元

• 风险提示：氧化铝价格波动影响盈利、所得税变动冲击净利润、宏观经济不及预期风险

推荐标的

• 天山铝业（002532.SZ）：买入（维持评级），市价13.28元，无明确目标价；理由为扩产产能释放且具备成本优势，2026-2028年PE仅7/6/6倍