瑞银：ASML（ASML.AS）台积电A13未采用高数值孔径：时间节点调整，非逻辑颠覆

原标题：UBS ASML（ASML.AS）TSMC A13 Without High NA: Timing Shift, Not a Thesis Break

摘要

台积电宣布A13工艺节点，为基于纳米片晶体管的A14直接缩小版，面积缩放约6%，计划2029年量产（工具出货2028-29年）。台积电确认不采用高数值孔径EUV，理由为成本考量。瑞银认为这对ASML是温和负面，但符合买方预期，属时间节点调整而非结构性变化。ASML估值和长期需求前景仍具吸引力，维持买入评级，目标价1600欧元。瑞银估计高数值孔径EUV到本十年末占光刻系统销售额15-20%，但A13缺席意味着采用曲线延长约两年，部分被低数值孔径EUV双图案化需求增加所抵消。ASML当前相对美国同业折价3%，而10年平均溢价约85%，上次折价出现在2013年2月EUV引入前。EPS影响有限，因低数值孔径工具近期利润率更高。其他客户（如其他代工厂和逻辑客户）可能提前采用高数值孔径以差异化，订单动能有望在未来6-12个月保持。

主要观点

• 台积电宣布A13工艺节点，为A14直接缩小版，面积缩放约6%，针对AI、HPC和移动应用，2029年量产，工具2028-29年出货。
• A13与A14设计规则完全兼容，便于客户迁移。
• 台积电确认不采用高数值孔径EUV，理由为成本考量。
• 瑞银认为这是温和负面，但符合买方预期，属时间节点调整而非结构性变化。
• 瑞银估计高数值孔径EUV到本十年末占光刻系统销售额15-20%，但A13缺席后比例可能降低。
• 高数值孔径EUV在关键层实现结构性成本降低，并抵消其他工艺步骤（如沉积和刻蚀）的节省。
• 光刻强度提升应转化为估值倍数扩张；ASML的垄断地位和晶圆厂设备份额增加支持结构性估值溢价。
• ASML当前相对美国同业折价3%，而10年平均溢价约85%；上次折价在2013年2月EUV引入前。
• 瑞银模型中2028-29年16台高数值孔径工具中有11台分配给台积电（2028年6台，2029年10台），A13缺席意味着采用曲线延长约两年。
• 低数值孔径EUV需求因双图案化增加而上升，瑞银此前假设台积电低数值孔径工具从2027年32台降至2028-29年30和28台，现预计更高。
• EPS影响有限，因低数值孔径工具近期利润率高于高数值孔径。
• 其他代工厂和逻辑客户可能提前采用高数值孔径以差异化，订单动能有望在未来6-12个月保持。

论述逻辑

台积电宣布A13不采用高数值孔径EUV → 瑞银认为这是时间节点调整而非结构性变化 → 高数值孔径EUV长期重要性不变，但采用曲线延长约两年 → 低数值孔径EUV需求因双图案化增加而部分抵消 → EPS影响有限 → ASML估值折价提供买入机会。

关键展望

• 未来6-12个月高数值孔径EUV订单动能有望保持，其他客户可能提前采用。
• 台积电高数值孔径采用可能推迟约两年，但非结构性变化。
• 风险包括宏观经济放缓、半导体终端市场疲软、资本支出削减、EUV执行风险。

推荐标的

• ASML（ASML.AS）：买入，12个月目标价1600欧元，当前价格1249.8欧元（2026年4月22日）。理由：估值折价、长期需求前景、垄断地位。

关键图表

Exhibit 1: 财务预测摘要（收入、EBIT、EPS等）

Exhibit 2: 盈利能力/估值指标（EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E等）

Exhibit 3: 预测回报（价格升值28.0%，股息率0.7%，总回报28.8%）

Exhibit 4: 公司描述

Exhibit 5: 估值方法和风险声明

Exhibit 6: 定量研究回顾

Exhibit 7: 全球股票评级定义

Exhibit 8: 公司披露表

Exhibit 9: ASML股价与目标价历史图表

Exhibit 10: 评级历史表