国信证券 唐旭霞 孙树林 公司研究 公司深度 珞石机器人（03752）：国产工业与协作机器人领先玩家，具身智能打开增量空间

摘要

国信证券首次覆盖珞石机器人（03752.HK）并给予“优于大市”评级，认为公司是国产协作机器人及柔性工业机器人领先厂商之一，未来 2-3 年有望逐步迎来盈利拐点并释放规模性利润。 公司成立于 2014 年，覆盖工业、柔性协作与具身智能机器人全系列，依托自研 xCore 控制系统实现全栈自主化，营收从 2023 年 2.7 亿元增长至 2025 年 5.2 亿元，复合增速 40%。 2025 年三类机器人合计销量 11156 台，其中工业机器人收入 2.3 亿元（占比 43%）、柔性协作机器人 1.4 亿元（占比 26.5%），具身智能机器人销量 1190 台、同比+3400%，营收 0.47 亿元（占比 9%）构成新增长曲线。 空间方面，全球工业机器人市场预计由 2025 年 939 亿元增至 2030 年 1608 亿元（CAGR 11.3%），全球协作机器人由 98.2 亿元增至 360.8 亿元（CAGR 29.7%），中国具身智能机器人市场 2030 年有望达 743 亿元。 财务端，四项期间费用率合计由 2023 年 81%降至 2025 年 56%，经调整净利润由 -1.01 亿元收窄至 -0.42 亿元。 国信预计公司 2026/2027/2028 年营收分别为 10.6/19.1/27.3 亿元，归母净利润分别为 -0.7/1.7/3.4 亿元，2027 年扭亏为盈；风险包括激烈竞争导致产品价格下降、订单拓展不及预期、解禁及存货较高等。

主要观点

• 公司是覆盖工业、柔性协作与具身智能机器人的全系列厂商，依托自研 xCore 控制系统形成“技术—产品—应用”一体化能力，营收从 2023 年 2.7 亿元增长至 2025 年 5.2 亿元，复合增速 40%。

• 全球市场空间广阔：工业机器人预计 2025 年全球市场规模 939 亿元、2030 年增至 1608 亿元（25-30 年复合增速 11.3%）；协作机器人 2025 年全球 98.2 亿元、2030 年 360.8 亿元（复合增速 29.7%）；中国具身智能机器人 2025 年规模超 30 亿元，2030 年有望达 743 亿元。

• 中国市场同步扩容：中国工业机器人市场 2025 年 239 亿元、预计 2030 年达 373 亿元（复合增速 9.3%）；中国协作机器人由 2025 年 29 亿元增至 2030 年 111 亿元（复合增速 30.7%），其中柔性协作机器人 2030 年预计达 46 亿元。

• 2025 年业务结构：三类机器人合计销量 11156 台，其中工业机器人收入 2.3 亿元、占比 43%，柔性协作机器人 1.4 亿元、占比 26.5%；具身智能机器人销量 1190 台、同比+3400%，营收 0.47 亿元、占比 9%，打开新的增量空间。

• 分产品盈利分化：柔性协作机器人毛利率由 2023 年 21.9% 提升至 2025 年 34.8%，为三类产品中最高；工业机器人 2025 年毛利率 21.6%；具身智能机器人毛利率由 2024 年 30.6% 回落至 2025 年 10.7%，盈利能力仍有波动。

• 技术端优势明显：xCore 控制系统集成先进振动抑制及高灵敏度碰撞检测算法，可实现 0.15 毫米绝对定位精度，关节抖动幅值衰减 80% 以上；公司是中国首家获得 21 项 TÜV 功能安全认证的机器人制造商，也是获得 80,000 小时国家 MTBF 认证的国内首家制造商。

• 产品与生态卡位：2025 年 9 月与智元达成合作，为其供应仿人机械臂；公司依托模块化插件、开放式接口构建客户与合作伙伴生态。

• 客户与渠道优势：已服务全球 40 多个国家和地区的 1000 余家客户；是小米集团多家工厂的国内工业机器人供应商，批量向歌尔股份交付复合机器人；自 2017 年起为法雷奥全球逾 10 个生产基地提供机器人解决方案；自 2022 年起向福田康明斯灯塔工厂交付工业机器人及协作机器人。

• 区域结构以中国为主：2025 年中国市场营收 47513 万元、占比 91.1%、同比+60.5%；海外营收 4662 万元、占比 8.9%、同比+59.5%，其中其他亚洲市场同比+235.5%、欧洲 +35.1%、美洲 -26.4%。

• 费用管控与盈利改善显著：四项期间费用率合计由 2023 年 81% 降至 2025 年 56%、三年累计下降 25pct；2025 年研发费用率 13%，较优必选、越疆、宇树科技等可比公司均值（19%）低 6pct；经调整净利润由 2023 年 -1.01 亿元收窄至 2025 年 -0.42 亿元。

• 应用场景聚焦制造：制造领域收入由 2023 年 2.24 亿元增至 2025 年 4.74 亿元、占比由 83.7% 提升至 90.8%，其中一般制造业占比 57.3%、3C 电子 21.8%、汽车 11.7%；商业服务收入 2728.2 万元、占比升至 5.2%。

• 盈利预测与估值：预计 2026/2027/2028 年营收 10.6/19.1/27.3 亿元（同比 +103.2%/+80.0%/+43.0%），归母净利润 -0.7/1.7/3.4 亿元，EPS -0.25/0.64/1.29 元，对应 PE -246.6/95.7/47.2 倍；首次覆盖给予“优于大市”评级。

论述逻辑

• 自研 xCore 控制系统实现从底层控制到硬件设计的全栈自主化 → 支撑工业、柔性协作、具身智能三类产品矩阵与持续降本 → 营收由 2023 年 2.67 亿元增至 2025 年 5.2 亿元（复合增速 39.8%）。

• 行业空间扩张（全球工业/协作机器人稳增+中国具身智能市场高增）叠加公司卡位（与智元合作、ROKAE+ 生态）→ 具身智能机器人进入快速放量阶段 → 2025 年销量 1190 台、同比+3400%，销售收入 4701.4 万元、同比+563.6%，打开增量空间。

• 收入高增 + 毛利率改善企稳（柔性协作升至 34.8%）+ 费用率摊薄（四项费用率 81%→56%）→ 经调整净亏损由 -1.01 亿元快速收窄至 -0.42 亿元，经营杠杆开始显现、盈利拐点临近。

• 据此判断未来 2-3 年逐步迎来报表端盈利拐点 → 预计 26/27/28 年营收 10.6/19.1/27.3 亿元、归母净利润 -0.7/1.7/3.4 亿元 → 首次覆盖给予“优于大市”评级。

关键展望

• 盈利拐点：公司未来 2-3 年有望逐步迎来盈利拐点并释放规模性利润。

• 业绩预测：预计 2026/2027/2028 年营收分别为 10.6/19.1/27.3 亿元，归母净利润分别为 -0.7/1.7/3.4 亿元，2027 年实现扭亏为盈。

• 情景分析：乐观情形 2028 年营收 2832.74 百万元、净利润 433.98 百万元；中性 2728.90/342.77 百万元；悲观 2627.57/257.21 百万元。

• 毛利率展望：随着公司持续优化并扩大具身智能机器人生产规模，预计该板块毛利率将随时间逐步改善；工业机器人零部件成本下降预计不会导致产品价格按比例下调，公司毛利率有望持续改善。

• 募投进展：上海/浙江平湖高标准研发及应用示范中心计划 2026 年动工、2027 年底投入营运，容纳 100 名研发人员，聚焦人形机器人、轮式双臂机器人及模块化关节。

• 产能扩张：山东邹城工厂升级预计产能增加约 7,000 至 10,000 台；长江三角洲新智能制造基地计划 2027 年完工，总建筑面积超 20,000 平方米，估计新增产能 5,000 台。

• 海外扩张节奏：计划 2026 年扩大海外销售团队，在日本、韩国、美洲及东南亚发展更多代理；2026 年至 2027 年开始成立当地实体并逐步过渡至全面本地营运。

• 风险点：未来存在集中解禁压力，或对二级市场股价及流动性形成压制；对俄罗斯客户销售收入 10.4 百万元、约占往绩期总收入 0.9%，相关制裁可能限制业务往来。

推荐标的

• 珞石机器人（03752.HK）：首次覆盖，给予“优于大市”评级；报告日收盘价 65.45 港元，总市值 17356 百万港元。理由：国产协作机器人及柔性工业机器人领先厂商之一，具身智能机器人打开增量空间，未来 2-3 年有望迎来盈利拐点；预计 26/27/28 年营收 10.6/19.1/27.3 亿元、归母净利润 -0.7/1.7/3.4 亿元。

关键图表

图1. 司历沿5

图2. 表 6: 石柔器品

图3. 石机器人服

图4. 公司国内与海外毛利率变化

图5. 表 22: 情景分析（乐观中性悲观）