小分子CDMO稳健增长，新业务打开长期成长空间

摘要

国盛证券维持凯莱英（002821.SZ）“买入”评级，给予2027年42倍PE、对应目标价210.83元，报告基准股价171.20元（2026年8月14日收盘）。 公司业绩历经稳步增长、大订单集中放量（2022年收入102.55亿元、归母净利润33.02亿元的历史高点）及常态化调整后重启增长，2025年实现收入66.70亿元、同比增长14.91%，归母净利润同比增长19.35%。 新兴业务接棒成为核心增量，2025年收入19.29亿元、同比增长57.30%、占比提升至28.92%；2026年一季度公司收入同比增长16.91%、新兴业务收入同比增长74.07%，双轮驱动格局形成。 行业端，全球医药研发投入由2015年1549亿美元增至2024年2776亿美元（复合增速6.7%），全球CRO外包渗透率由34.8%升至51.9%、预计2029年达60.0%，全球小分子CMO/CDMO市场预计由2024年521亿美元增至2029年1120亿美元、复合增速约16.6%。 公司端，小分子CDMO剔除大订单后常规收入由2021年30.07亿元增至2025年47.35亿元；化学大分子2025年收入10.28亿元、同比增长123.72%，生物大分子收入同比增长95.76%。 技术、产能与全球化布局支撑项目兑现，多肽固相合成产能预计由45000L提升至69000L、寡核苷酸产能由120mol提升至180mol，2025年海外收入占比约74%。 预计2026—2028年营业收入分别为82.58/100.82/121.71亿元，归母净利润分别为14.71/18.11/22.77亿元。 风险提示包括创新药外包需求不及预期、小分子CDMO业务波动、新兴业务竞争及汇率波动风险。

主要观点

• 评级与估值：维持“买入”评级，给予2027年42倍PE，对应目标价210.83元；报告基准股价171.20元（2026年8月14日收盘）。

• 业绩重启增长、双轮驱动格局形成：2025年收入66.70亿元、同比增长14.91%，归母净利润同比增长19.35%；新兴业务收入19.29亿元、同比增长57.30%、占比提升至28.92%；2026年一季度收入同比增长16.91%、新兴业务收入同比增长74.07%。

• 历史复盘：2022年受大订单集中交付影响，收入及归母净利润分别达到102.55亿元和33.02亿元的历史高点，随后2023—2024年逐步回归常态。

• 行业需求基础：全球医药研发投入由2015年1549亿美元增至2024年2776亿美元、复合增速6.7%，预计2029年和2034年分别达3731亿美元和4761亿美元；全球研发外包市场预计由2024年1365亿美元增至2029年2395亿美元。

• 外包渗透率持续提升：全球CRO外包渗透率由2015年34.8%升至2024年51.9%，预计2029年升至60.0%、2034年达65.6%。

• 小分子CDMO市场广阔：全球小分子CMO/CDMO市场预计由2024年521亿美元增至2029年1120亿美元、复合增速约16.6%，2034年达2524亿美元；全球在研管线2024年达22825条，其中小分子及化学合成类12399条、占比54.3%。

• 新分子市场扩容带动专业化CDMO需求：全球多肽药物销售额预计由2024年573亿美元增至2030年1603亿美元，寡核苷酸药物销售额预计由58亿美元增至315亿美元。

• 小分子夯实基本盘：剔除大订单影响后常规业务收入由2021年30.07亿元增至2025年47.35亿元、复合增速约12%，2025年同比增长3.59%；2025年交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个，预计2026年16个项目进入PPQ阶段。

• 化学大分子率先放量：2025年收入10.28亿元、同比增长123.72%；多肽首个商业化项目落地，寡核苷酸拥有20个临床后期项目，毒素连接体拥有6个PPQ项目且已有项目进入商业化阶段。

• 其他新兴业务接续成长：生物大分子2025年收入同比增长95.76%并完成首个PPQ生产；制剂业务2025年收入2.84亿元、同比增长18.44%，在手订单同比增长49.13%、境外订单占比29.27%。

• 技术、产能与全球化支撑：2025年研发费用5.93亿元、研发费用率8.9%；多肽固相合成产能预计由45000L提升至69000L，寡核苷酸产能预计由120mol提升至180mol；OEB5厂房及奉贤一期已投用，商业化ADC车间预计2026年二季度交付；2025年海外收入占比约74%。

• 盈利预测与分部假设：预计2026—2028年营业收入82.58/100.82/121.71亿元，归母净利润14.71/18.11/22.77亿元；小分子CDMO收入增速5.00%/7.00%/8.00%，新兴业务收入增速70.00%/45.00%/35.00%。

论述逻辑

• 行业逻辑：全球医药研发投入持续增长（2015年1549亿美元→2024年2776亿美元，复合6.7%）→ 小型药企/Biotech占比提升叠加降本增效 → 外包渗透率由34.8%升至51.9% → 研发外包市场增速（2024—2029年复合11.9%）高于研发投入增速（6.1%）→ 小分子CMO/CDMO及多肽、寡核苷酸、ADC等新分子市场扩容。

• 公司逻辑：大订单出清后常规业务恢复 → 小分子项目梯队扩容（临床Ⅲ期70个、2026年16个进入PPQ）向商业化订单转化 → 化学大分子（+123.72%）与生物大分子（+95.76%）快速放量 → 新兴业务占比升至28.92%、成为核心增长引擎。

• 能力支撑逻辑：研发费用5.93亿元/费用率8.9%维持高强度 → 技术平台向多肽、寡核苷酸及生物药延伸 → 产能扩张（多肽45000L→69000L、寡核苷酸120mol→180mol、ADC车间2026Q2交付）+ 海外收入占比约74%及Sandwich基地 → 支撑临床后期及PPQ项目兑现和全球交付。

• 估值逻辑：预测2026—2028年归母净利润14.71/18.11/22.77亿元 → 给予2027年42倍PE → 对应目标价210.83元 → 维持“买入”评级。

关键展望

• 据在手订单，公司预计2026年将有16个小分子项目进入PPQ阶段。

• 多肽项目梯队向商业化推进：2026年预计4个多肽项目进入PPQ阶段，首个多肽项目已获批上市并实现商业化供货。

• 寡核苷酸产能扩张节点明确：截至2025年末产能120mol，预计2026年6月底增至180mol。

• 毒素连接体商业化加速：首个ADC药物已通过PAI进入商业化阶段，预计2026年还有4个项目陆续进入商业化；商业化ADC车间预计2026年二季度交付。

• 股权激励以2025年营业收入和净利润为基数，设置2026—2029年目标值与触发值，构成中长期考核验证点。

• 估值锚与预测窗口：给予2027年42倍PE、目标价210.83元，维持“买入”；预计2026—2028年归母净利润14.71/18.11/22.77亿元。

• 风险提示：创新药外包需求不及预期风险、小分子CDMO业务波动、新兴业务竞争风险、汇率波动风险。

推荐标的

• 凯莱英（002821.SZ）：买入（维持），目标价210.83元（对应2027年42倍PE），报告基准股价171.20元（2026年8月14日收盘）；推荐逻辑为小分子CDMO业务逐步恢复、临床后期及PPQ项目持续向商业化订单转化，化学大分子、生物大分子等新兴业务快速放量、业务结构持续优化。